诺德基金：2023年债市波动或将放大，需在新的动态平衡中关注超调和存在预期差的投资机会

　　一、 2022年债券市场回顾

　　流动性上来看，2022年流动性环境呈现宽松格局，资金利率整体保持稳中趋降态势。2021年12月、2022年4月和12月的三次降准及多项再贷款工具的设立，为全年债券市场运行提供充足的流动性，同时LPR、政策利率和存款利率的进一步调降，将市场利率中枢降到较低位置。

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　　2022年全年债市运行的核心逻辑是宽货币和宽信用的反复博弈。2022年1-3月、4-7月、8-10月均经历“宽货币率先发力”到“宽信用预期先行”再到“数据印证偏弱”的过程，收益率始终维持在窄幅区间震荡。2022年11月后，经济企稳压力较大，不同于前三轮，这次防疫政策优化、地产放松等“宽信用”政策领先于“宽货币”的降准信号出现，由于前期利率一直处于历史低位，叠加理财产品破净赎回潮使得债市负反馈不断加强，债券市场出现超调，不同期限利率债均出现较大幅度上行。

　　信用债市场上看，信用利差先持续压缩，2022年11月以来走阔较为明显。2022年1-10月，一方面经济下行、财税压力加大、隐债监管趋严，房地产行业信用风险事件陆续发生，市场风险偏好下滑；另一方面城投债发行量同比有所下降，而资金面偏宽松背景下，金融系统内淤积资金、市场配置需求旺盛，但由于缺少优质资产，信用债供需失衡，在此背景之下信用利差持续压缩。

　　2022年11月以来，随着防疫措施的优化，同时房地产市场 “第二支箭”、“第三支箭”陆续射出及对地产企业的债券融资、股权再融资提供大力支持，疫情优化政策叠加地产融资支持使得市场对宽信用的预期明显增强，同时资金面从10月下旬以来出现边际收敛，导致债券收益率大幅上升。从信用债来看，前期流动性将信用利差压至偏离基本面的较低水平，随着流动性边际变化，债券收益率回调，信用利差也随之走阔。

　　信用债的违约情况看，截至2022年12月19日，共有161只债券发生实质违约，违约债券余额达到760.93亿元。从集中度来看，就触发实质性风险而言，2022年信用债的违约主要集中于房地产行业，其中境内地产债累计违约本金规模约342亿元，境外地产债累计违约本金规模约120亿美元，其他行业累计违约本金合计为180亿元。

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　　二、2023年宏观经济及债市展望

　　基本面上，预计经济内生动能将逐渐修复。投资方面，基建投资仍为稳增长的主要抓手，2022年11月财政部已提前下达各省2023年新增专项债额度，便于地方政府提前分配至具体项目，尽快形成实物工作量来扩大有效投资，显示出财政前置发力稳增长的急切性，预计2023年专项债提前批额度将不低于2022年的提前批额度1.46万亿元；此外，考虑经济基本面承压的现状，政策性开发性金融工具、配套银行信贷、新型融资工具等都有可能发力，为基建投资提供增量资金支持。地产投资伴随政策的逐步落地，预计将缓慢修复。消费方面，疫情防控措施优化后，消费修复空间打开，但仍存在约束因素，或将呈现缓慢复苏特征。出口方面，出口增速或将大概率回落，但仍存在结构性亮点。

　　政策面上，预计财政政策将加力提效，货币政策将更加精准有力，货币政策短期内仍不具备收紧和转向的前提。随着疫情防控更加精细化、经济和信贷需求逐步修复，维持资金利率超低位运行的必要性降低，预计2023年资金利率有望向政策利率附近回归，且预计这一回归趋势在经济基本面短周期的复苏或将延续到2023年上半年的过程中将会持续。

　　展望未来，预计债券市场仍然会围绕着经济的预期和现实反复博弈。现实中尽管短期内经济的基本面并未发生大的变化，但预期的改变却使部分投资者对未来经济转向乐观，预计2023年宽信用的趋势会表现的更加明显，因此债市的波动或将放大。后续我们要进一步跟踪经济数据，在新的动态平衡中关注超调和存在预期差的投资机会。