中加基金配置周报｜经济延续震荡，预期向现实回归

　　重要信息点评

　　1、1月CPI同比2.1%，预期2.3%，前值1.8%，环比0.8%，其中食品项同比6.2%，较前值上升1.4个百分点，低于季节性，猪价环比-10.8%，下行幅度较大。非食品项同比1.2%，较前值上升0.1百分点，汽油与房租价格均弱于季节性，但疫情政策优化叠加春节，飞机票、交通工具租赁费、电影及演出票、旅游价格大幅上行。核心CPI同比1%，较前值上行0.3个百分点，低于季节性，指向需求延续偏弱。PPI同比-0.8%，前值-0.7%，环比-0.4%，低于预期的-0.5%，主因煤炭等生产性资料价格下行幅度较大，中下游价格跌幅大于上游，工业生产需求端延续较弱。

　　2、1月新增社融5.98万亿，预期5.68万亿，前值6.18万亿，同比少增但总量超预期，结构延续偏弱。分项看，信贷为主要拉动项，企业债与政府债为主要拖累项。分结构看，居民短期贷款与中长期贷款延续少增，居民消费延续疲软，地产需求端下行压力较大，经济内生动力偏弱。企业中长期贷款继续走强，一方面与疫情和地产政策优化下企业预期好转有关，另一方面与政策性工具和结构性货币政策支持有关。M1和M2方面，M1同比增速6.7%，较上月回升3个百分点，M2同比增速12.60%，较上月上升0.8个百分点，M2增速大幅上行，一方面与春节错位因素有关，另一方面与此前理财产品赎回有关。整体看，1月经济仍处于震荡弱复苏状态，预期好转，内生动力偏弱。

　　市场影响因素

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日。

　　上上周央行OMO投放18400亿，同时到期12380亿，共计净投放6020亿。近期资金利率上行较快背景下，央行为市场提供流动性支持。

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日。

　　生产数据方面，高炉开工率、螺纹钢产量和车胎开工率在春节假期后低位回升，粗钢产量数据尚未更新。另一方面，钢材库存出现拐头向下可能说明需求端有所回暖。

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日。

　　需求数据方面，商品房成交面积受春节影响有所回落，但二线城市率先回升带动房地产市场企稳。另一方面，车辆销售数据则受春节假期影响继续震荡回落。关注疫情政策优化后消费数据能否企稳回升。

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日。

　　价格数据方面，农产品价格延续季节性下行。其中，蔬菜价格与水果价格随季节性回落，同时生猪价格持续下行，粮油价格在国际局势扰动近一年后出现了拐头向下的迹象。值得注意的是，猪肉价格降至低位缓解CPI食品项压力，后续需关注疫情管控优化后服务业可能存在的供需错配带来的通胀压力。

　　PPI影响因素方面，石油价格维持震荡下行态势。后续一方面随着我国经济即将步入复苏，市场对需求的预期出现了一定的变化；同时OPEC增产能力有待观察背景下俄罗斯石油供给缺口如何填补也引发市场担忧。不过随着海外各国货币政策收紧，海外能源价格仍将随需求回落，而我国工业品价格走势则更多取决于未来经济复苏力度。

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日。

　　期货价格方面，上周各类期货价格整体震荡，其中石油涨幅最大，铝跌幅最大。ICE布油收于86.52美元，涨8.23%，COMEX黄金收于1876.4美元，跌0.01%。

　　上周美元指数上行57.98BP，强势的非农就业数据带动美元上行。在此背景下人民币上上周贬值304个基点，日元贬值21.9个基点。

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日。

　　美联储加息预期方面，1月非农就业数据出炉并大超市场预期，强势的就业市场使得市场担忧通胀再度反复。在此背景下，上周加息预期有所抬升。目前中性预期23年3月的FOMC会议将继续加息25BP，后续在此基础上继续加息25到50BP，并在11月或12月开始降息。

　　市场回顾

　　a） 股票市场

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日。

　　基金申报与发行方面，上周共计申报基金27支，其中普通混合型基金5支，债券类基金（13支）多于股票类基金（7支），FOF基金申报2支。发行一边，上周基金共计发行103.25亿，发行规模有所回升，其中主动股票及偏股混合型基金发行规模有所回升。

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日。

　　资金流动方面，上周北向资金净流入29.33亿，较前一周有所减少；同时南向资金净流入7.76亿，较前一周有所增加。

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日。

　　A股表现来看，上周主要板块均有所下行，其中创业板跌1.35%，跌幅最大；万得全A跌0.11%，跌幅最小。通胀数据低于预期背景下市场对内需强度产生担忧，在此背景下A股有所下行。偏股基金指数跌0.98%。

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日。

　　上周A股各风格指数中，高PB指数及茅指数跌1.36%及1.28%，表现最差；小盘指数及低PB指数分别涨0.74%及0.25%，表现最好。上周市场小盘风格占优。

　　数据来源：Wind，中加基金．行业分类为申万一级．时间截至2023年2月10日。

　　行业方面，上周申万31个中16个上涨，15个下跌。其中，PPI低于预期背景下上游原材料相关行业表现不佳，有色金属及煤炭分别跌2.80%及1.69%，跌幅最大。此外，乘用车销量同比大幅下滑使得市场对电池行业终端需求的预期有所转弱，电力设备行业上周跌1.16%，跌幅居前。另一方面，随着人工智能新概念横空出世，市场对相关产业链产生了乐观情绪，通讯及传媒上周分别涨2.56%及2.50%，涨幅最大。此外，基建相关的环保、公用事业及轻工制造行业上周表现较好，分别涨2.38%、2.02%及1.58%。

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日。

　　港股方面，恒生指数跌2.17%，恒生科技指数跌5.87%。内需悲观背景下港股表现不佳。

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日。

　　美股方面，上周整体回落，其中标普小盘600跌3.45%，跌幅最大。就业数据强劲背景下美股市场担心高利率对流动性产生冲击，在此背景下美股表现不佳。需要注意的是，此前LEI、铜油比、2Y-10Y美债利差等指标均显示23年美国经济将面临衰退风险，后续美股盈利面临压制，市场可能已经开始对此进行定价。

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日。

　　其他海外市场方面，日本市场涨0.59%，表现最好；越南市场跌1.57%，表现最差。新兴市场较发达市场表现占优。

　　b） 债券市场

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日．

　　上周货币市场利率快速回升，DR001一月均值回升至1.72，背后原因可能是信贷投放较好带动资金需求上行。

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日。

　　一年、半年的国股银票转贴现利率上周分别为1.97、2.32，较此前有所回升，23年2月社融中贷款部分可能表现较好。

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日．．政府债口径为国债及地方政府债，企业债口径为企业债、公司债、中票、短融、定向工具、政府支持机构债、非银行ABS。

　　债券融资方面，上周政府债净融资额601.70亿，较此前有所回落；企业债静融资额719.62亿，较此前有所回升。

　　从高频数据看，债券及贷款较此前有所回暖，预计社融中的中长期部分会出现一定的回升。

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日．．分位数为过去5年分位数。

　　债券市场方面，上周主要债券中，信用债利率整体下行，其中3YAA+下行11BP，幅度最大。利率债则整体震荡上行，1Y国债及国开债上行2BP，幅度最大。一方面，社融及高频数据显示宽信用已经出现了苗头对债市形成压制；另一方面，通胀数据显示内需仍然较弱对债市形成利好，二者共同作用使得债市出现了一定的分化。往后看，我国经济企稳回升可能仍需一段时间，这段时间内预计货币不会大幅紧缩，但是稳增长基调不变的大背景下，宽信用仍将是政策重心，后续债市可能对利空更为敏感。

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日．．分位数为过去5年分位数。

　　期限利差方面，上周整体震荡走阔，从分位数的角度来看目前5Y-3Y利差处于中性偏低区间，3Y-1Y获利空间较大。

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日。

　　信用利差方面，上周利率债上行信用债下行使得信用利差收窄，目前大部分券种仍位于0.8以上的较高分位数区间。

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日。

　　同业存单方面，上周同业存单发行利率大体上行，其中发行规模最多的9M股份银行下行1BP，1Y国有银行上行3BP。

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日．．利差为与同期限国开债与对应券种间的利差。分位数为2016年11月至今水平。

　　中短票据及城投方面，目前大部分3Y与5Y券种与国开债之间的利差回落至0.8的较高分位数区间，同时城投利差分位数高于中短票据。

　　数据来源：Wind，中加基金．分位数为2019年至今水平。利差为AAA-二级资本债与AAA-商业银行普通债之间的利差。．时间截至2023年2月10日。

　　上周二级资本债收益率大体呈下行下行。其中3Y下行13.26BP，下行幅度最大。历史来看，利差分位数均位于0.6以上的分位数区间，同时利率分位数维持中位数区间震荡。

　　数据来源：Wind，中加基金． ．时间截至2023年2月10日． 利差为与同期限国开债与对应券种间的利差。

　　永续债方面，利率走势有所分化，其中3YAAA-下行幅度最大，达20.80BP；10YAA-上行幅度最大，达12.72BP。

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日．．分位数为19年至今水平。利差为与同期限国开债与对应券种间的利差。

　　ABS方面，目前各个类型及期限的ABS与国开债间的利差相较于其他券种更低，大部分券种的信用利差仍处于0.4分位数以下。整体来看，ABS相对其他信用债的回调幅度更小。

　　综合我国各个债券分项来看，随着此前债市快速调整到位，部分券种出现了一定的配置机会。后续随着疫情爆发高峰期结束，债市核心关注点将会向信用扩张及经济企稳转向。

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日。

　　美债方面，上周利率整体回升。其中，5Y上行26BP，幅度最大。大超预期的就业数据推升加息预期，并带动美债利率上行。同时，2Y与10Y美债倒挂小幅缓解，目前利差为76BP，自7月以来美债利率倒挂已经持续了约7个月，历史经验来看23年Q2前后美国可能正式面临衰退，关注国际政治环境扰动下，供需错配是否会更加严重导致美国经济出现深度衰退。

　　资产配置观点

　　预期边际好转，结构延续分化

　　疫情影响缓解及春节对消费需求释放下，1月经济呈修复状态。1月官方制造业PMI回升3pct至50.1%，重回扩张区间，大企业修复速度快于小企业。从分项指数看，生产和需求项是最大拉动项，生产修复力度弱于需求。1月生产指数回升5.2个百分点至49.8%，医药、造纸、食品景气度环比改善明显。供应商配送时间指数回升7.5个百分点，疫情对企业人员到岗、物流配送等影响在明显减轻。库存方面，1月原材料库存指数回升2.5个百分点至49.6%，产成品库存指数回升0.6个百分点，制造业上游企业主动补库存。企业生产经营活动预期指数回升3.7个百分点至55.6%，企业信心明显改善。

　　从需求端看，1月新订单指数回升7个百分点至50.9%，新出口订单指数回升1.9个百分点至46.1%，内需表现优于外需。往后看，预计出口同比增速延续下行通道；非制造业景气大幅回暖，1月非制造业商务活动指数回升12.8个百分点至54.4%，其中服务业PMI回升14.6个百分点至54%，其中接触性聚集性行业大幅回暖。建筑业PMI回升2个百分点至56.4%，地产施工回升，保教楼仍是重心。金融数据方面，1月新增社融5.98万亿，预期5.68万亿，前值6.18万亿，总量超预期，但居民端延续疲弱，指向经济内生动力偏弱。

　　分项看，信贷为主要拉动项，企业债与政府债为主要拖累项。分结构看，居民短期贷款与中长期贷款延续少增，居民消费延续疲软，地产需求端下行压力较大，经济内生动力偏弱。企业中长期贷款继续走强，一方面与疫情和地产政策优化下企业预期好转有关，另一方面与政策性工具和结构性货币政策支持有关。M1和M2方面，M1同比增速6.7%，较上月回升3个百分点，M2同比增速12.60%，较上月上升0.8个百分点，M2增速大幅上行，一方面与春节错位因素有关，另一方面与此前理财产品赎回转入存款有关。整体看，1月经济仍处于疫后弱复苏状态，企业预期好转，内生动力偏弱。

　　股票市场观点

　　上市公司业绩增长预期上行，估值处于合理水平。

　　近期万得全A预测PE13.23倍，处于23%分位水平，股权溢价率2.51%，处于67%分位水平。整体看A股估值处于合理水平。

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日．

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日。

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日。

　　分行业看，半数左右行业PE估值水平高于过去5年估值中位数，少数行业PB估值水平高于过去5年估值中位数，商贸零售、美容护理等行业估值较高。

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日。

　　上周，A股下行，小盘与科技风格占优。港股市场下跌，金融业、公用事业占优。美股市场下跌，能源、公用事业表现较好。

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日。

　　地产政策放松、疫情防控政策优化下，国内经济复苏确定性抬升是推动此前市场反弹的主要因素，后续随着外需的逐步走弱，内需逐步成为经济增长主要驱动力，制造业投资高位震荡后逐步下行，财政前置下基建上半年维持高增速，下半年随着经济修复或将逐步减弱，消费或将成为本轮经济修复主要抓手，经济整体向上方向确定，但居民信心不足下向上弹性或将偏弱。

　　整体看A股企业盈利增速目前基本处于底部区域，预计盈利将呈弱修复态势，疫情反复下经济复苏方向确定但过程一波三折，对预期与现实的反复博弈成为推动市场波动主要因素，整体以区间震荡为主。对国内市场而言，短期内居民端信贷拐点仍需等待。从目前高频数据看，随着第一轮高峰过去，疫情冲击正在逐渐弱化，经济也将呈改善趋势。当前阶段，经济右侧仍需等待地产销售数据企稳拐点，在此之前，强预期与弱现实的博弈下，市场仍以震荡行情为主，工业生产恢复情况、需求与地产数据及两会政策新定调是关注重心。

　　配置方向上关注：

　　短期内，预计市场交易重心将集中在两会前对政策的博弈，并在会后逐步转向对经济自身基本面的交易。节后内资机构对仓位的回补下，低位小盘风格或将存阶段性超额收益，或可关注数字经济、成长赛道。

　　债券市场观点

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日。

　　数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年2月10日。

　　上周，长债利率小幅震荡，各评级信用债利差大多收窄，主要影响因素为：资金面整体偏紧、节后复工节奏偏慢、1月通胀与金融数据发布后市场反映利空出尽。目前市场预期23年2季度经济大概率反弹，对债市影响偏负面，叠加结构理财到期放开规模偏大，机构投资者负债端波动压力与风险偏好的降低短期内难见明显改善。

　　短期看，债券市场交易机会仍主要来源于超调后的修复，后续仍需防范负债端风险。此后信用扩张效果与货币政策仍是交易核心，国内宽信用预期增强叠加常态化货币宽松背景下，长债利率整体呈震荡格局。

　　目前我们对债券做中性配置，对债券的配置以票息策略为主，利率债偏波段机会，短端机会优于长端，强调配置时点的性价比。

　　文中数据来源：Wind，中加基金；

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