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娛樂城:经济学家任泽平:央行“下场买债”是中国版QE吗

admin3个月前 (04-29)文章訊息47

经济学家任泽平:央行“下场买债”是中国版QE吗

娛樂城:经济学家任泽平:央行“下场买债”是中国版QE吗

文:任泽平团队
最近央行购买国债的话题讨论很广,4月23日,财政部党组理论学习中心组在《人民日报》发文支持央行买债,同日,央行相关负责人在接受《金融时报》采访,回应买卖国债可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。
央行购债是不是“中国版QE”?如何看待央行下场买债?带来哪些影响?
1 背景:长期看央行购债是货币投放工具的扩充,短期看是解决有效需求不足、宽信用受阻的选项之一
2013年以前,外汇占款是我国货币投放的主要渠道,宽货币快速传导至宽信用。中国加入WTO后,经常账户和资本账户长期维持双顺差,企业出口获取美元,结汇后形成人民币投放,在央行的资产负债表里形成“外汇占款”。外汇占款在基础货币的比重连续多年超过100%,2009年最高峰时高达131%。通过外汇占款投放基础货币,优势是货币传导机制畅通,货币直接流向效率最高、最活跃的实体经济部门,劣势是央行对于基础货币投放处于被动地位,容易造成货币超发。
2014年以来,随着外汇占款下滑,央行通过降准、MLF等工具主动投放基础货币,再通过“房地产-土地财政”进行宽信用。2014年,为了应对外汇占款下滑对基础货币投放的冲击,央行逐步通过降准降息、创设MLF(中期借贷便利)、PSL(抵押补充贷款)等工具主动投放基础货币。这一阶段基建、地产融资需求旺盛,基础货币经过信贷派生,以房地产、土地为抵押品,流向房地产、地方城投以及居民部门等领域,宽信用发挥了显著成效。但这种货币投放方式也造成房价高企、债务高企等问题。

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近两年,有效需求不足成为主要矛盾,依靠降准、MLF等传统货币投放方式,创新货币投放方式具有必要性。截至2024年3月,广义货币M2已经突破300万亿元,货币供应充足,但社融同比增速8.7%、信贷同比增速9.6%,均有下滑。大量货币以预防式储蓄的方式沉淀下来,货币流通速度下降,并未转化为消费和投资流入实体经济循环,形成货币沉淀,因此亟待丰富货币政策工具箱。
从可行性来看,传统工具受限于政策空间难以大幅宽松,央行购债配合财政发力,直达实体,可能是当前宽信用的关键。一是降准存在理论下限,一般我们将5%视为存款准备金的理论下限,截至2024年2月5日,金融机构平均存款准备金率约为7.0%。二是降息受制于银行净息差, 2023年商业银行净息差为1.69%,首次低于1.70%,掣肘降息等传统货币政策空间。三是MLF等工具成本较高,在同业存单利率较低的情况下,金融机构向央行借贷动力不足,目前MLF连续两个月“缩量平价”续作,难以发挥宽信用作用。

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综上,央行购债是丰富货币政策工具箱的重要举措,符合当前财政发力、货币配合的基调。2023年10月增发万亿国债,赤字率扩容至3.8%;2023年末PSL净投放5000亿,提供中长期低成本资金,发挥“准财政+宽货币+宽信用”多重功能。2024年政府工作报告指出,今年起拟连续几年发行超长期特别国债。货币政策与财政政策协同配合,发挥货币政策工具“类财政”作用,中央加杠杆,成为当前宽信用、稳增长的主要逻辑。

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2 方式:中国央行下场购债与美日欧QE的四点不同
中国央行下场购债与美日欧央行的量化宽松相比,虽然形式都是从二级市场购买国债,但本质不同。
一是背景不同。美日欧央行实行QE时,经济增长进入低速区间、降准降息等常规货币政策空间基本耗尽,是被动无奈之举;中国GDP增速在5%左右,属于中速区间,当前金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%,尚有政策空间,是主动有为之举。
二是定位不同。美日欧的QE定位为非常规的量化宽松政策,中国央行购买国债大概率通过二级市场公开操作,尚属货币政策正常操作范畴。《中国人民银行法》规定,央行不得在一级市场直接认购国债,但“为执行货币政策,可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”,均说明央行购债是常见的货币政策工具。
三是目的不同。美联储在次贷危机后实行三轮QE,二级市场买入长端债券,目的是压低长端利率。而当前在宽货币和资产荒背景下,中国30年期国债收益率在2.5%以下,10年期国债收益率则在2.3%以下,甚至低于MLF政策利率,央行表态“长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期”,央行下场购买国债,在于丰富货币投放方式,注入实体经济流动性,而非压低长期债券利率。
四是力度不同。美日欧的QE经过各种演化,衍生出零利率、负利率、量化宽松、甚至直升机撒钱等工具,大规模单向买入国债,激进程度逐步递增。2023年美联储持有美国国债金额4.79万亿美元,占其总资产的比重62.1%。中国央行即使下场购买国债,大概率从二级市场买入,缓解国债供给对市场流动性冲击,占比体量不会太高,力度温和。

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3 影响:丰富货币政策工具箱,宽货币直达宽信用,关键在货币流向和乘数效应
丰富货币政策工具箱,宽货币形式多样化。美联储降息预期推迟、我国有效需求仍待提振、地方债务压力较大等背景下,降准降息空间有限。央行在二级市场购买国债,增加基础货币投放,属于货币政策工具储备,丰富货币政策工具箱。
有利于缩短宽货币到宽信用路径,但关键提高货币乘数。长期以来我们货币创造一靠房地产和土地财政,二靠制造业和民营经济,从宽货币到宽信用链条长,乘数效应好。我们正面临货币创造范式的改变。目前房地产和民营经济融资需求较为低迷,新的货币创造渠道要 “财政发力,货币配合”。如果货币创造主要依靠政府、城投公司或国央企,资源配置效率低于民企,货币链条缩短,存在挤出效应,降低货币乘数,宽信用效果也会打折扣。
利好股市。一方面,央行在公开市场购债,有利于缓解万亿国债发行对资金面的扰动,有利于市场流动性合理充裕。另一方面,央行购买国债作为一种常规货币政策,向市场释放宽松信号,提振市场情绪。
利好债市。4月23日财政部发文支持央行购债,债券市场迎来牛市高潮,银行间主要利率债创阶段性新低。但当前市场情绪对债券牛市已充分反应,后续央行买债操作落地后债市影响可能有限。
缓解政府财政压力,实现“财”“货”协同配合。央行在公开市场购债,有利于减轻利率上行对政府的财政压力,配合财政政策,发力稳增长。根据MV=PQ,M高增,PQ低迷,最终指向货币流通速度V放缓。自2022年以来货币逐渐沉淀于居民与企业的定期存款账户,退出流通领域,未能转化为消费和投资。社会中的货币交换活跃程度显著下降,货币的循环通道不畅,V随之下降。如何提高居民的消费与购房意愿、企业的投资与扩张意愿,激活货币流通,成为经济复苏“爬坡过坎”的关键。

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