高善文最新观点分享：新时期以“增长与安全”四象限分析市场估值

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　　全文实录：高善文最新2小时演讲全实录：疤痕效应冲击居民资产负债表后怎么办（2万字实录+PPT图）

　　记者 黄靖斯　

　　如何看待三年疫情影响？当前我国是否面临房地产泡沫破灭？资本市场估值结构是否发生变化？12月13日，安信证券年度策略会上，安信证券首席经济学家高善文分享了最新观点。

　　在疫情影响方面，高善文表示，随着我国疫情防控政策的持续优化，预计在2023年二季度或更晚些时候开始，经济和社会生活基本上能回到疫情前的状态，但在普通民众尤其是大量民众的疤痕效应得到比较显著的修复之前，疫情对于市场仍然存在一定的拖累因素。

　　谈及房地产泡沫，高善文认为，2022年中国房地产市场的低销售、低开工率、违约压力蔓延的情况，并非典型的由供应过剩导致的房地产泡沫破灭，而更像是是房地产行业高周转模式内在脆弱性叠加疫情影响所带来的流动性危机。

　　在估值结构方面，高善文认为，在强调安全与发展并重的条件下，估值体系与过去效率优先、追求增长的模式已产生显著的差异，为分析这一差异，高善文引出了“增长与安全”四大象限——第一象限的代表行业包括国防军工和电力设备，第二象限的代表是互联网，第三象限是家用电器，第四象限则包括新能源汽车和专精特新。

　　高善文认为，在四象限的分析体系下，在部分行业影响较大的领域国有企业会获得明显的估值优势。在另外一些领域，法律法规的引入意味着估值体系的重建，还有一些领域，过去所发展起来的全球性的经济治理体系，可以继续健康的发挥作用。

　　高善文表示：“尽管安全的关切变得很重要，但第三象限所体现的全球合作领域，第四象限所体现的发展领域、全球化看起来仍然相当有生命力。”

　　消除疫情伤疤效应仍需时间

　　疫情三年给经济和社会生活留下不少伤疤，这当中包含了财政伤疤和心理伤疤。财政伤疤是指，收入的不稳定性空间加剧，收入增速也呈现较明显的下降，这主要反映在住户部门和企业的资产负债表上。心理伤疤则表现为人们对风险的容忍和承受能力较疫情前出现一定程度的下降，进而导致了在资产配置上变得非常保守，对未来的收入增长预期也变得更加悲观。

　　这当中，居民部门储蓄率也出现了明显变化，即储蓄率不断上升，消费倾向则是越来越低；与此同时，居民户部门资产负债表上金融科目存贷款科目也发生了显著变化。无论是财务上还是心理上，疤痕效应在2022年以来有比较明显的上升趋势。

　　在其他因素都不变的条件下，即没有出现明显的通货膨胀、监管收紧、流动性紧缩、货币信贷利率上升的情况下，疤痕效应在很大程度上解释了，2022年房地产、A股市场等存在不确定性的金融资产市场，基本上经历了单边的、幅度较大下跌的原因。

　　目前来看，尽管社会经济生活逐步恢复常态，但想要消除疫情三年留下的疤痕效应的影响，仍需要一些时间，“明年二季度或晚些时候，社会经济生活开始恢复正常，可以在很多层面上回到或是接近2019年的状态。”

　　至于疤痕效应造成的伤害，高善文认为，除了财务上重建资产负债表及权益科目，普通民众的心理修复同样需要时间。“这就意味着普通民众对于未来收入增长重新建立更强的信心，并基于此逐步降低储蓄倾向而转变为持有更多的风险资产。”

　　对应到市场影响上，尽管疫情政策不断优化一定程度是带动了近期的A股反弹，但从国际案例和历史上的情况来看，高善文更倾向于认为，在普通民众尤其是大量民众的疤痕效应得到比较显著的修复之前，疫情对于市场仍然存在一定的拖累因素。

　　随着疤痕效应的逐步减退，在其他因素都不变的条件下，当居民储蓄倾向逐步下降，变得相对更加愿意接受风险，这时候或许才能真正为权益市场、房地产市场提供了一个更稳定、更强劲和更持续的增长基础。

　　2022年房地产并非经历泡沫破灭

　　2022年中国房地产市场经历了大幅调整，销售和新开工的下降幅度十分惊人，房价也出现了一定程度的下跌，行业的违约压力也快速蔓延。根据日本、美国的情况，市场上关于“中国正在经历房地产泡沫破灭”的论调也渐次冒头，认为泡沫破灭在一定程度上不可逆，且将在未来较长时间对经济增长产生负面影响。

　　策略会上，高善文基于跟踪和估算的数据给出了不一样的观点。

　　以房地产非意愿存货来看，2013-2014年前后，我国房地产行业积累了大量的存货，直至2018年存货水平基本上下降到完全正常的水平。而对比来看，2021-2022年，房地产行业所持有的非意愿存货在历史上也处于异常低的水平。

　　从房地产投资占经济比重来看，中国的最高点出现在2013年前后，大概在12%左右。2014年以后，中国房地产投资占GDP的比重，总体上开始经历一个单边的波动下降的过程，到2022年的这一比例约为7.6%，接近日本80年代早期泡沫化之前、美国2003年之前的水平。

　　考虑到中国的城市化过程尚未结束，中国的人均收入水平还处在相对较快的提升过程之中，高善文认为，上述数据并不能说明我国房地产投资的占比和水平处在明显偏高的状态，“实际上在总量数据上，我们并没有看到在2021年之前房地产投资有异常的扩大，恰恰相反，它经历了持续时间单边的波动下降，很难认为市场上积累了严重的供应过剩。”

　　从代表市场供应压力的新房价格弹性来看，2013年房地产投资占GDP的比重最高，房地产的存货也是最多的，但是2013年在价格下跌过程之中，新房的价格弹性也是最大的。2021年以来的这一轮房地产市场调整过程之中，新房价格弹性是过去15年之中最小的，这就意味着市场上所谓的供应过剩压力，在新房市场上表现得并不很显著。

　　基于上述分析，高善文倾向于认为，2022年中国房地产市场经历的应该不是一次泡沫的破灭，至少不是一次典型的泡沫破灭。

　　在他看来，中国房地产市场2022年更像是经受了两个因素的打击，一是持续的疫情形成了疤痕效应，疤痕效应使得住户不敢买房，还在一定程度上减持，房地产市场的持有在需求端造成了压力。二是2016年后，房地产行业开始流行高周转模式，这种模式具有巨大的内在脆弱性，其本质上是一种高杠杆行为，对于连续、顺畅的融资，对债务工具的依赖非常强烈。

　　“增长与安全”四象限分析市场估值

　　在统筹兼顾安全与发展的条件下，时代主题的变化会如何影响资本市场估值体系？高善文认为，当下安全与发展并重的时代背景，与过去效率优先，追求增长产生显著的差异，为了分析这一体系的影响，高善文提出了“增长与安全”四大象限分析框架，即横轴是增长维度，纵轴是安全维度的两维四象限的坐标体系。

　　从估值体系层面来看，四象限的划分在有限的案例中，与市场估值的相对表现具有一定的一致性。在落地的过程之中，很多行业都会受到不同的影响，这些影响在估值层面上将会有什么样的变化，高善文认为四象限能够提供一些参照的意义。

　　高善文进而引出了四个象限所对应的行业及特征。

　　第一象限具备行业高增长、与安全关切高度关联两个特征，典型的代表性行业是国防军工和电力设备行业，事关未来制造业尖端的竞争力的核心技术，既有超强的增长不确定性和潜力，同时也事关安全关切。

　　从国防军工相对于万德全A的价格指数来看，从2020年的某个时候以来，相对于万得全A指数，国防军工指数尽管有很多波动，但总体来讲开始获得越来越大的单边相对收益。再看国有企业相对于非国有企业的估值情况，进入2020年以来，在七八月份以后，行业内国企相对非国企开始获得越来越大的估值优势。

　　在军工这一领域，高善文倾向于认为未来一定是国有企业和民营企业发展并重，一方面要支持民营企业在这一领域能够非常自由地创业研发并实现增长；另外一方面需要支持国有企业在这些领域做大做强，“如果一个行业本身具有战略性、全局性的重要地位，企业的体量在未来有足够的大，那么国有企业或者是国有成分在其中，将是十分重要的。”

　　第一象限当中还包括电力设备行业。对于一部分国外的观察家来讲，他们怀疑担心或者认为电力设备同样存在安全关切。相对Wind全A的价格指数，在进入2020年以后，总体上它具有明显的相对收益。另外在2020年以后，2021年年初，国企相对非国企的估值优势在扩大，特别是在市净率层面，估值扩大表现的很明显，在市盈率层面上情况也相似。

　　第二象限的特征是高安全性、低增长性，代表行业是互联网。高善文认为，反对资本无序扩张的过程也无疑牵扯到安全关切，而互联网相对是资本无序扩张表现比较明显的一个领域。

　　观察万得中概100指数的情况，以纳斯达克指数为基准，进入2021年以后，它具有相对显著的价格走弱，同时，它们的营业收入在进入2022年以后，处在一个相对很低的增长阶段。在2018年之前它有一些估值的优势，但随着高增长的结束，在2018-2020年，相对纳斯达克的估值是一样的，进入2021年以后，相对纳斯达克指数，估值上的劣势开始逐步放大。

　　高善文同时提到，政府对互联网行业的管理措施当中，似乎还没有看到非常细的法律法规体系，但是红绿灯体系已经是一个明确提出的标准。所谓的红绿灯体系就是有些领域是红灯，有些领域是绿灯，但绿灯的案例还要等一等才能看到。红绿灯体系意味着这一行业在未来会有更多的限制性措施，同时在这一领域去引导国有资本适当扩大，也是回应政府安全关切非常重要的维度。

　　第三象限的特征是不涉及安全关切，行业增长也不强，代表行业是家电。家用电器相对万得全A指数的价格情况，总体上2017年以后有几年的增长，2021年以后，在不长的时间里，把几年的增长都回吐得差不多了。“毫无疑问这不是一个高增长的行业，它的增长动量没有增强，这是比较确定的。”高善文表示。

　　但高善文提醒的是，这个行业内部，国企相对非国企在估值层面的变化，“总体上来看，无论是从PE，还是PB来看，国企相对非国企的相对估值体系总体相对比较稳定。”换句话来讲，从市场观察角度来讲，这一领域不存在安全关切，不存在反对资本无序扩张，不存在走回头路，不存在国有企业获得了更大的政府扶持或者政策上优势。

　　这个行业的经营环境、法规环境等等是相对稳定和透明的，很多行业也都处在这个领域。对这个领域来讲，继续参与全球的分工合作和竞争，在政治上，在全球规则上应该没有什么障碍，而且政府也乐于在这个领域继续推动全球性的贸易合作和竞争。

　　第四象限的特征是存在着高度不确定性的高增长，典型代表是新能源汽车及专精特新企业。新能源汽车是一个高增长的行业，进入2020年以后，相对万得全A获得了明显的相对收益。在PE层面，新能源汽车在2022年5月以来似乎获得了一些估值优势，但是在PB层面的估值优势不是很明显。在获得相对收益的同时，国有企业的估值的相对劣势在PB层面还存在一定的扩大，未来进一步的变化，可以继续观察。

　　专精特新同样是第四象限的代表，专精特新的相对价格指数，在2020年底以来，相对于Wind全A有一个不断扩大的相对收益。而且在PB层面，国企相对非国企的优势没有特别明显的单边扩大。在PE层面，就这几年的情况来看，2020年以来有一些单边扩大，也许与盈利的不平衡有关系。

　　因此在高善文看来，专精特新涉及到安全关切众多细分领域，由于技术上的不确定性，以及领域足够细分，完全由国有企业去主导，在操作上不一定那么现实，“国有企业也许起到主要的骨骼架构作用，大量的行业细分龙头，可能主要还要民营企业来主导。”