以周期为视角理解价值投资的内涵与逻辑

　　作者： 邓宇

　　回顾历史和经验观察，某种程度上宏观经济的确带有周期性的特征，例如每隔数年爆发的经济或金融危机，或是更长周期的技术革命，又或是管理学层面而言的企业生命周期等，这些不同视角的周期观念共同构成了宏观经济周期的解释范畴。但是，由于宏观经济的发展进程处于不断演化和变迁之中，人类从传统的农业经济时代到现代化工业经济时代，再到智能化和数字化的全球经济时代，构成宏观经济周期变化的要素在发生变化，因而关于宏观经济的周期研究同样也需要进化。

　　作为目前全球最为著名的价值投资者之一，霍华德·马克斯所著《周期》一书通过总结自己50多年的投资经验，将宏观、中观到微观的周期进行了系统性划分，给出了一个比较成体系的周期理论。如果我们结合另一位知名投资者瑞·达利欧的《原则：应对变化中的世界秩序》一书，可以发现，两位投资人对周期的认知存在相似之处，不同点在于达利欧的周期视角更长，除了市场和企业周期外，历史和国家的发展周期是达利欧所信奉的，具有大宏观的视野。从两位投资者的投资经验和投资理念可见，周期一直是两位投资者的共识，表明了价值投资的真正内涵，即关注周期和宏观环境的变化，而非局限于短期的市场波动或交易情绪。如霍华德所言，看清周期，我们就能看清大势，就不太容易被那些纷乱的事件蒙蔽。现今世界各类信息纷繁，互联网信息杂乱，如何从大量的信息中获取有价值的干货就变得越发困难，不妨从周期的思维理解宏观经济和市场，掌握周期发生的模式，化周期为知识。

　　首先是宏观层面的基本面周期。基本面对投资具有决定性意义，任何的投资都离不开基本面，历史大周期决定了国家的命运前途，而国家的命运前途又对企业生存和市场产生直接影响。卓越投资人能够洞察未来趋势，因而能够提前布局，提高胜算。但对于一般投资人来说，由于知识面的不足和投资经验的匮乏，并不能完全理解周期的特点及其重要性，不了解经济金融史，很难汲取其中的经验教训，而如霍华德、巴菲特等经历了数个宏观经济周期的投资者而言，这些知识和经验是独特的。但是，这并不意味着卓越投资者能够完全回避新的周期引发的风险。现实表明，即便是达利欧，在新冠疫情以及俄乌冲突期间的投资也很难避免大的波动损失。周期的变化虽有一定规律，却也存在超预期的可能。

　　霍华德之所以强调对周期的长时间观察，主要是基于两点原因：一是人类历史发展本身就是长周期的变化，这一周期往往遵循的是上下波动的长周期模式，其间会有围绕长期趋势的短周期起伏，例如三次工业革命历时300年之久，每一次的周期变化都经历了从雏形到成长成熟，再到技术革命和产业迭代。二是产业和行业周期的变化同样需要长周期，横跨几十年到几百年，例如第一次工业革命时期的蒸汽机时代就历时百年之久，直到19世纪20年代才进入电力时代。行业的变迁也比较缓慢，因此作为投资者一般很难完整地参与整个长周期，也就很难将长周期纳入决策分析过程。尽管长周期很难评估，但作为投资者，把握周期的特征并遵循周期性的规律变化，既是现实考量，也是应对不确定性的方法论。即便是短周期，也是涵盖在长周期内的变化。

　　以周期为视角一方面是为了准确地找到我们所处的周期位置，从经济周期、政府调节逆周期等影响因子中洞察长周期的变化，在变化中发掘市场的波动，从而指导我们的投资组合；另一方面，对长周期的准确把握能够帮助我们理解短周期变化的前因后果，以此推论出可能的趋势变化，因而能够超出随机性和运气成分，将投资建立在严密的逻辑基础之上。

　　霍华德认为，忽视周期、简单地外推趋势，是投资者所做的最危险的事情。在其一贯坚持撰写的投资备忘录中，也多次就周期的观点进行了阐释。在最近一篇备忘录中，霍华德就认为，周期是反复的，起起伏伏，但过程基本相同，变化很小。有人说历史会重演，但这可能不太准确，历史只是以相似的韵律重复。因此，霍华德关于周期的独特定义及解释为我们理解投资、理解市场、理解宏观经济提供了一个十分难得的视角，投资中的周期既有历史宏观的周期变化，也有市场和投资者行为、情绪所反映出的短周期波动，二者可能产生很强烈的共振效应。换句话说，大的历史周期会改变基本面，而基本面的变化又会左右市场和交易者的情绪。

　　那么，是否意味着我们需要或者能够完全把握不同的周期呢？答案是否定的。一方面，一般投资者很难在短期内遭遇到影响历史变迁的大事件，而基本面的变化通常也不是数月或数年完成的，例如众所周知的“康波周期”就长达50~60年之久，“朱格拉周期”也有9~10年，一般投资者通常仅依靠回溯或反推才能对此有所领悟；另一方面，由于信息来源的多样性，也就意味着关于基本面、市场、企业以及交易的信息显得纷繁复杂，要处理这些信息需要具备很强的知识逻辑，否则仅凭“碰运气”可能陷入短线操作、非理性交易的“陷阱”。霍华德认为，由于市场有周期性，投资者的情绪始终如钟摆，在亢奋贪婪与沮丧恐惧之间摆动。因此，从事投资应首先敬畏周期、敬畏市场，其次才能在持续的学习中积累投资知识。

　　无论你我是否从事投资，《周期》所提供的分析逻辑和思考方法都是具有启发性的。可以从三个层面来看：一是周期伴随着人的一生，不同程度上会影响日常生活、工作和学习，甚至左右人的命运，因而加深对周期的认识有助于我们构建一个更成熟、理性的思维框架，提高对历史事件、宏观经济和社会变迁等重大事项的认知；二是周期的演变关系到安全和稳定，投资并非“以小博大”或“零和游戏”，不依靠运气，而是建立在对基本面、市场和行业、企业的认识基础之上，资产配置或资产组合是源于对这些真实存在的事物的准确认识，绝非依赖于其他不可靠信息或市场情绪；三是周期的变化是有迹可循的，本书所划分的周期类别和特征既有普遍公认的常识，也有作者本人独特的经验积累。如霍华德所言，最重要的不是在特定时间段内发生了什么事，而是我们可以从这些事件中学到什么。