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網上投注:巴菲特编年史:价值投资之神如何炼成?

admin11个月前 (05-23)文章訊息139

本文来自微信公众号: XYY的读书笔记(ID:xiaoyanyan00002)《SEARS:美国零售“鼻祖”的百年兴衰史》《可口可乐130年:畅饮一刻,铭记一生》XYY的读书笔记(ID:xiaoyanyan00002) ,作者:肖俨衍,头图来自:视觉中国


前言&书籍:巴菲特的价值投资相信每个人都有所耳闻,但是巴菲特93岁人生(还在继续),以及传奇职业生涯的核心历程大家却未必真的仔细研究过。本篇,我们基于的书籍是前Morgan Stanley分析师Alice Schroeder写的“The Snowball”,这本书可以称为巴菲特的编年史传记,英文版长达800页(中文版直接弄了两本书),从详细事实记录中,我们可以参悟巴菲特背后的投资和人生哲学。


網上投注:巴菲特编年史:价值投资之神如何炼成?


一、引子:巴菲特对互联网泡沫看法


1999年,投资银行家Allen每年大型聚会上,巴菲特罕见发表了他对股市的看法,要知道他之前坚持不对大市走向发表意见,但此时似乎到了不发表意见不行的时候了——在互联网新趋势支撑下,纳斯达克为代表的股票驱动故事一波波高潮,巴菲特作为“反技术派”一再被大家称为“前世界最著名投资者”(意思就是他过时了),一向淡定的巴菲特也有点坐不住了,他拿出了自己的压箱宝。


巴菲特首先摆出数据:道琼斯指数1964年到1981年都是875点,此期间美国GDP增长了5倍,Fortune头部企业的收入也增长了5倍。他说只有三种情况股市可以持续以10%年化收益增长:


  • 低利率;

  • 经济增长份额更多被投资者享用(分红?)

  • 是经济超越常态的高增长。


言下之意,他认为互联网泡沫核心还是低利率驱动。


此外,巴菲特发表对科技创新看法:虽然技术创新可以驱动社会走出贫穷,但是投资科技创新的投资者从历史来看收益有限。汽车是20世纪最伟大的科技发明,对每个人生活的影响不言而喻,最开始美国有2000家汽车公司,普通投资者会觉得这一定是不可错过的趋势,然而,随着时间推移这2000家汽车公司存活的只有3家,且在某个时刻,这三家公司的市值都低于其账面价值,这足以证明汽车行业给投资者整体收益为负。


巴菲特说面对科技创新确定性最高的反而是做空——1900年美国有1700万匹马,到1998年只有500万匹马,做空马车赛道稳赚不赔。同样的案例还有航空产业,1919年到1939年,美国有200家公司跟飞机相关,但是,直到数年前,投资者投资航空业整体收益是负的。


大家可以对照当下AI趋势也有一定参考意义。接下来,我们言归正传,来看看巴菲特的编年史。


二、儿时经历:天生的“生意人”


巴菲特家族历史。16世纪从法国移居美国的,早期他们身份是农民。Sidney Buffett(巴菲特的太爷爷)1867年来到Omaha,当时美国正处于铁路运输兴起,开始从农业社会进化到工业社会(南北战争结束后)的阶段,而Omaha是铁路运输的交通要道。


Sidney开了一家零售店,生意不错,这个生意成为家族生意,巴菲特的爷爷继承了零售店,后来巴菲特还在零售店打工,他从这段经历获得的经验就是他不喜欢辛苦的工作(体力活)。巴菲特的爸爸Howard Buffett出生于1903年,其母亲是Leila Stahl,其父亲最开始开了一家股票经纪公司,然而1929年股市大跌后,没人买股票。


此外,Howard年轻时候就表现出从政的欲望,后来其父亲是代表内布拉斯加州的4届众议院议员(也算中高官了)。其母亲家境不太好,上大学都需要打工来交学费,此外,巴菲特母亲Leila有指责和羞辱别人的习惯,包括她自己的孩子,巴菲特因此留下了心理阴影,终生和母亲保持若即若离的状态,巴菲特后来渴望被认可等个人性格特质或许也来自童年的影响。


1930年代,美国大萧条时代,巴菲特家族的零售业务,以及Howard的股票经纪业务都做得不错,家庭稳定度过这段时期,但这段特殊经历也让巴菲特家族培养了勤俭节约的好品质。


开启学习生涯:喜欢做游戏。6岁,巴菲特开始上学,这也给了他离开母亲,释放压力的机会。巴菲特最开始感兴趣的事情是收藏瓶盖,包括百事可乐(最开始巴菲特喜欢的是百事可乐,很晚了才改喝可口可乐)、可口可乐、啤酒等。


对于体育,他喜欢乒乓球,对很多运动都不擅长。巴菲特还有一个兴趣是音乐,他学了几年短号(cornet),后来他参加了学校乐队,一次在全校面前表演独奏中,前面的同学冒了个泡(失误),轮到巴菲特他就有点左右不是(接着演奏可能就代表前面人吹错了)


这个经历给他的教训是,计划赶不上变化,随机应变才是最难的。后来,巴菲特主要对三件事情感兴趣,其一是收藏,最开始是收藏瓶盖,后来开始收藏钱、朋友、影响力,当然还有股票(巴菲特的投资股票用收集来形容很合适,因为他一般不卖);第二个兴趣是说教,巴菲特好为人师,传递方法论、传递理想主义(继承了父亲);第三是“当警察”,惩恶扬善。


天生喜欢赚钱。10岁左右,巴菲特就开始卖口香糖赚钱,每卖一包,赚2分钱利润。此后,他开始卖饮料,利润更高。他也开始存钱,超过20美元他爸就会给他存进银行。在自己孩子满10岁时候,Howard都会给他们一次东海岸旅行的机会,父亲带着巴菲特见到了当时高盛的传奇高管Weinberg,这段经历也影响了巴菲特的一生,首先让他对华尔街有了概念,其次他对高盛产生了好感(后来他对华尔街产生厌恶,但还是在2008年金融危机出手救了高盛)


一次,巴菲特读了一本书“One thousand Ways to Make $1000”,他从这本书学到了复利效应——如果每年财富增长10%,5年后,1000美元就会变成1600,10年就会变成2600,25年后就有10800。此外,巴菲特还认定体重计是个好生意,其准备用来积累复利的手段,他立志35岁要成为百万富翁(当时百万美元还是很值钱的)


此外,这时巴菲特开始帮别人选股票,然而帮妹妹买了股票后就下跌了,巴菲特因此很烦恼,并且在股票涨到成本价上后很快就获利了,结果这个股票之后涨了5倍。巴菲特第一次感受到帮别人理财的责任感。


问题学生巴菲特。巴菲特在学生时代除了赚钱,就是约会,很明显他更擅长前者,而对后者颇为生疏。他父亲后来当了众议员,举家搬迁到了华盛顿,巴菲特也跟着去华盛顿读书,但是他后来觉得不适应学校环境,他跟同年人相处不来(除了少数几个好友),也不擅长和女生相处,但是如果对方是长者,往往能够相谈甚欢。


一次,他帮助Omaha的一位长者朋友处理货物,赚了100美元。巴菲特还用业余时间送报纸赚钱,14岁时,巴菲特的存款就达到1000美元(相当于现在2万美元)。说到学业,当时巴菲特成绩开始变差,很多C和D甚至D-,连最擅长的数学都是C(他仅在打字这门课上成绩优秀,当时战争时期,打字被认为是关键技能)


除了成绩不佳,叛逆期的巴菲特和朋友们还经常在超市偷东西,他几近要被学校开除了。看到自己的儿子成为了问题儿童,Howard用无声抗议代表自己的失望,并且表示如果巴菲特还想通过送报纸之类赚钱,就必须把成绩搞上来。


没有停止赚钱的脚步。15岁的巴菲特攒了2000美元,用1200美元在70英里外购买一座农场。他通过承包一个地区报纸配送工作,每月赚175美元,比他老师赚得多。此外,他还发现了Pinball(弹珠球)这个赚钱投资机会,他25美元买了台旧机器,一周就收回了成本。


他后来说关键是要搞定店主,为了让他们不知道这门生意这么好,你必须假装这台机器需要很高智商的人才能维护和修好。Pinball也让巴菲特看到了投资的魅力,他不需要自己工作,有机器替他工作和赚钱。


很快,巴菲特就攒够5000美元,他因为投资和生意头脑在当地小有名气。赛马听起来就是巴菲特会感兴趣的游戏,他发现赛马有两种方法速度赛马和经典赛马,前者选择速度最快的,后者选择之前验证过的(上等马对中等马)


巴菲特核心秘诀除了自己强的分析能力外,就是能够提前拿到信息——“Daily Racing Form”,拥有信息优势很可能是早期巴菲特能够战胜市场的重要原因之一(他后来要求半夜拿到第二天的WSJ)。但是巴菲特也有亏钱的时候,一次他持续压制某一匹马,结果亏了175美元,他发现及时止损是必要的。


此外,巴菲特还开始学习和人沟通,他向卡耐基学习,后者说不要当面批评,谴责和指责。和普通人不同的是,巴菲特不仅看书,更重要的是实践,他开始在和朋友交往中实验各种技能,并且亲自验证有效。


三、大学生涯:成为Graham的信徒


巴菲特大学生涯。“问题学生”巴菲特高中毕业成绩是350名同学中排名第16(成绩挺好),对巴菲特来说费城大学的沃顿商学院看似是最理想的大学,但年少轻狂的巴菲特觉得他很清楚自己想要干啥(赚钱),上大学是浪费时间。但是,在家庭的压力下,他仍然进入了费城大学。


巴菲特在大学并不合群,他有时每天打3~4小时乒乓球,他在大学最喜欢的一门课程是《Industry 101》,主要讲不同行业系统知识,比如纺织、钢铁、石油等。巴菲特还是不擅长和女生交往,由于积蓄较多,巴菲特买了一台汽车,他被戏称为:“别人都是有女朋友没有车,他是唯一有车没有女朋友的人”。


大三时候,巴菲特转学回到University of Nebraska in Lincoln,回到家乡后巴菲特第一件事是承包了“lincoln Journal”当地发行权,此外他还学着做空股票,他做空汽车制造商Kaiser—Frazer,后者一年内股价下跌95%。


巴菲特进入哥伦比亚大学。大学毕业前,巴菲特做出了一个惊人决定——他想去哈佛商学院读研究生。要知道,巴菲特从高中开始就觉得上学对他用处不大,他大部分是自学成才。但是,当时看到自己父亲落选议员,且股票经纪工作也黄了后,巴菲特觉得自己需要更多的光环和人际关系。


他从报纸上看到一个奖学金的项目,于是根据地址找了过去,他成为唯一候选人获得了这个奖学金(因为只有一个人去了,可见当时信息流通不畅,亦或是行动的人是极少数)。巴菲特对于自己申请哈佛很有信心,他觉得自己的股票知识足以打动面试官,然而,哈佛商学院的目标是培养卓越的管理者,不是股神,巴菲特落选了。


巴菲特伤心了两天,第三天他开始研究其他学校,他看到哥伦比亚大学的Benjamin Graham。在此之前,巴菲特是个技术分析爱好者——他读了很多技术分析的书,直到他遇到Graham的《证券分析》,他把Graham奉之为神。巴菲特准备申请哥伦比亚大学,虽然当时已经过了申请截止日期,但哥大明显更喜欢专业技能已经很成熟的巴菲特,他被录取了。


巴菲特成为Graham信徒。巴菲特当时积蓄达到9800美元,其中500美元来自奖学金,2000美元来自父亲。当时巴菲特正好卖出了此前买的农场,5年价值翻倍。此外,由于专业精通,很多教材巴菲特之前都精读过,且实践过,尤其是《证券分析》,当时巴菲特很多同学对股票投资兴趣都不大,异于常人的巴菲特受到了老师的青睐。


巴菲特在研究生期间有个知音Fred Stanback(是个富二代),后者会仔细听巴菲特的意见然后买股票。Benjamin Graham生于1894年,在其年轻时代,他经历了4次金融恐慌和3次大萧条(生不逢时),这样的经历让Graham铸就了一套具有“悲观主义”色彩的投资理论——简单来说,就是根据公开信息分析公司账面价值,当公司市值低于账面清算价值的买入股票。


Graham说一家公司就和一个人一样,其拥有房屋等资产、拥有贷款等债务,如果将房屋卖掉,债务还掉,剩下就是账面净价值。Graham在其20年的投资生涯中,相对于股票指数的年化超额收益是2.4%。1950年代,很多公司清算价高于市值(worth more dead than alive),Graham这套理论很适用。通过Graham的课程,巴菲特学到了三点:


  • 一张股票就是一个生意的一部分,股票价值取决于整体生意价值的一部分。


  • 践行安全边际。投资基于预测和不确定性,高安全边际确保优点的潜力不被错误掩盖。前进最好的方法就是不后退。


  • Mr Market是你的服务者,而不是你的老板。市场先生每天买卖股票,你的定价体系不能被市场先生的情绪影响。随着时间推移,你总能低价买,高价卖。


巴菲特深度践行Graham理论,投资GEICO。Marshall-Wells是当时北美最大的硬件工具分发商,其盈利EPS是62美元,但是股价200美元(PE=3倍)。巴菲特发现Graham的基金持有一家叫GEICO的小规模保险公司55%的股份,他开始对其感兴趣,他直接走进公司表明来意,约见了公司CFO Davidson,后者本意是看在Graham的面子上,花几分钟给他幼稚的学生科普一下汽车保险——GEICO采用直销模式(不用中介),其仅针对政府公务员销售(因为他们更负责,风险更低)


但是10分钟后,他很快意识到面前不是一个普通年轻人,巴菲特持续问他关于保险的问题,他们甚至忘记了午餐。这次谈话影响了巴菲特一辈子,首先他被保险背后的数学原理吸引,其次,他被保险公司商业模式吸引——GEICO以最便宜的价值销售保险,其赚钱唯一的来源就是将成本降到最低。而保险公司收了客户保费后可以用于投资,要经历很长时间才会支付给客户。这个模式在他眼里就是可以免费使用客户的资金,稳赚不赔。


这次谈话结束后,巴菲特用自己75%的资产购买了350股GEICO的股票,这个理论和Graham的分散投资理念不合(实际上GEICO整个投资理念和Graham的都不合,其更像后来芒格灌输给巴菲特的“买好生意成为时间的朋友”的投资理念,可见巴菲特不是简单地机械使用Graham理论,更多天生就有发掘好生意的第六感)


此外,当时很多人也不看好GEICO,觉得他的业务会被当时规模更大的保险公司侵吞,但巴菲特自信地认为GEICO的增速很快,过几年再看其估值会很便宜,现在才40美元,其合理价值应该是80~90美元。


四、初期职业生涯:从股票经纪人到设立合伙企业


巴菲特成为股票经纪人,搞定人生大事。不管怎样,Graham仍然是当时巴菲特的偶像,巴菲特也是Graham最杰出的学生,他甚至愿意免费给Graham的基金工作,但是最开始Graham还是拒绝了他。或许是受到父亲的影响,巴菲特决定成为股票经纪人,当时的股票购买几乎完全通过线下中介,老百姓主要投资股票而不是基金,股票经纪人角色是部分销售、部分投顾、部分朋友。


此外他还做了一个非同寻常的决定,也就是回到Omaha,而不是留在纽约(做金融基本唯一选择)1950年代二战后,当时美国长者们都不看好未来,包括Graham在内都觉得股票太贵了,无法投资。


但巴菲特(当时资产已经接近2万美元)不以为然,他坚定地看好自己祖国的未来,甚至找银行借了500美元来买股票(巴菲特很少借钱,当时他只有21岁,还需要父亲担保)。他开始将自己觉得最安全的股票推荐给自己最熟悉的人(其中就GEICO,他坚定推荐)


此外,巴菲特此时人生大事也有新进展,他和Susan确定了关系,虽然巴菲特最开始只是Susan的备胎,但是他得到了岳父的欣赏(Susan父亲全力反对她和第一个男朋友在一起),1952年他俩正式结婚,并成为了一辈子伴侣(虽然后面有些波折)


初期的投资挫折。巴菲特自小就有很强的布道宣扬的欲望(Preach),他还成为了Omaha大学一名讲师,主要是教普通人如何选股票,当时普通家庭开始进入股市也成为股市长期增长的增量资金。巴菲特看上一家叫Clevland Worsted Mills的纺织公司,其流动资产价值每股146美元,但是股价低于这个价格,且公司保持较高分红比例。


巴菲特买入后,公司突然宣布降低分红比例,巴菲特在股东大会表示自己的诉求,但被管理层无视,巴菲特甚至还推荐给了自己的朋友,他讨厌让自己朋友亏钱的感觉。


巴菲特准备投资加油站生意,巴菲特甚至周末还会去加油站工作(他讨厌体力劳动),他们笑着给客户洗雨刮器,但是客户还是更喜欢去隔壁的加油站。巴菲特的加油站每个月都输给隔壁的加油站,他开始感受到客户忠诚度有多重要,这笔投资巴菲特亏了2000美元,也算个痛苦的失败经历。


回到Graham公司从事投资。做股票经纪人越久,巴菲特越意识到经纪人商业模式和初心的矛盾之处——经纪人的收入来自股票交易佣金,交易越频繁收入越多,但是巴菲特喜欢推荐的是股票,是客户值得持有20年的股票,但这就意味着他此后再也收不到佣金。


巴菲特意识到经纪人不适合他,他宁愿替别人管钱,这样可以和客户利益一致,但当时在Omaha还没有这种模式先例。巴菲特当时在报纸上写了一篇关于GEICO的文章,被当时零售巨头Sears(详见: XYY的读书笔记(ID:xiaoyanyan00002)《SEARS:美国零售“鼻祖”的百年兴衰史》《可口可乐130年:畅饮一刻,铭记一生》XYY的读书笔记(ID:xiaoyanyan00002) 的创始人之一Rosenwald的儿子看到了,经过Graham的推荐,后者准备给巴菲特安排一个管理资产的工作,巴菲特求之不得,但是当时离开Omaha去纽约工作还需要当地National Guard批准(也不知道是啥制度),巴菲特没有成行。


在此期间,他不断去纽约找Graham,1954年,他终于获得了National Guard的批准,就职于Graham-Newman投资公司,当时公司总共8个人。当时,巴菲特们的工作是基于Standard&Poors 和Moody‘s Manual去寻找市值低于营运资金的公司,Graham称这种公司为“烟屁股”(cigar butts),而安全边际来自基于相对于清算价值的折扣。


在Graham看来,分散投资很重要,因为这里面肯定有一部分投资会失败,他的部分投资小到只有1000美元。巴菲特对这种分散投资的理念翻白眼,他第一步仍然会按照Graham的规则选股,但是他会根据自己能力从中筛选出真正值得关注的股票进行集中投资,他愿意将自己的鸡蛋放在自己看上的某一个笼子里。


当时巴菲特已经将GEICO的股票卖了(用于收集资金买别的股票),他看上一家Western Insurance的保险公司,这家公司的EPS为29美元,但是股价只有3美元(PE=3/29,离谱)。基于自己强烈赚钱的欲望,巴菲特买入一系列低估值的股票,此外作为工作狂,巴菲特仍然会每晚坚持给自己女儿唱歌。


回家创业,成立自己的合伙公司。那个年代,投资股票信息本身都很稀缺,如果你要查SEC的fillings,你需要自己去SEC。巴菲特的信息来源除了前文说的Moody和标准普尔外,还有Pink Sheets,主要提供一系列小市值公司信息。还有National Quotation book,半年一版梳理的是连粉单市场都没进的更小的公司。


巴菲特会翻遍这些书,然后发现1~2个便宜得可怕的股票投资1~1.5万美元。巴菲特的优异表现成为公司红人,Graham准备把他提升为合伙人,1956年Graham本人对投资已经失去兴趣(这里面有一些儿子突然去世等其他因素影响),他开始思考关闭Graham投资公司,或者让巴菲特成为核心管理合伙人。


然而,在巴菲特看来,自己来到这家公司就是追随Graham,如果自己偶像要离开了,自己也没必要留下,于是他选择离开纽约,回到Omaha。26岁的巴菲特个人财产达到18万美元,从进入哥伦比亚大学开始,他年化收益率达到61%。


1966年,巴菲特设立了Buffett Associates,主要投资合伙人是亲朋好友,他自己投了100美元。对于合伙人,他决定对于超过4%以上的收益分50%,如果亏损,他将承担25%的亏损。承诺兜底部分亏损,可见巴菲特对自己的投资信心。


当时主流的成功少年都是进入一家大公司然后逐步积累权力,26岁的巴菲特就成为自己创业,在家工作的“异类”,他的花销主要是买各种信息源手册。到1956年,巴菲特管理资产规模达到50万美元,他当年表现超越市场4个百分点,赚钱了4500美元收入。


巴菲特的财富滚雪球运动已经开始,他当时已经有三个小孩,他自己生活上还不太成熟,这三个小孩的负担几乎都是妻子Susan的。巴菲特做的是持续买入便宜的股票,一家叫National American的公司PE只有1倍,同时是一家小而美的公司(不是烟屁股)


除了收集股票外,巴菲特还开始收集稀缺邮票,他花了2.5万美元囤积这些邮票,最后他将出货的任务交给了Tom Knapp(Graham基金同事)。巴菲特当时管理的钱越来越多,但是对他来说还不够,他经常买入市值为1~200万美元的公司,每个公司仓位在10万美元(持股比例不低)


五、巴菲特遇到芒格:投资方法升华


Charlie Munger。1957年,巴菲特认识Omaha当地有名医生Davis,他想投资巴菲特,巴菲特给他灌输了自己的理念——绝对投资自由,以及提款限制(只能在12月31日赎回)听完巴菲特的话后,Davis说:“你让我想起了Charlie Munger”。芒格比巴菲特大6岁,出生于1924年(如今快100岁了)


芒格是法律世家,从爷爷辈起从事律师工作,芒格最开始在密西根大学攻读数学,但是本科没毕业,战后,他通过家庭关系进入哈佛大学法学院,后来在加州注册成为律师。芒格的青年时代生活并不顺利,1953年,经过8年不成功的婚姻(生了3个小孩),芒格选择离婚。


此后,他8岁的儿子Teddy被确诊为白血病,并于2年后去世,对芒格心理造成了极大的影响。他逐步意识到生活还要继续,早期不顺的生活经历也帮助芒格形成了“放低预期,永不失望”的人生观,正如六祖慧能所言:“下下人有上上智”。


作为一位年前的律师,芒格思考谁是自己最有价值的客户?后来他觉得是自己,他决定每天卖给自己一个小时,主要做房地产交易,芒格对于变富这件事很有热情。1959年,通过Omaha Club,巴菲特终于遇到了芒格,两位知音见面后相谈甚欢,巴菲特给芒果说自己的合伙收益超过10%,同期市场下跌了8%,他目前持有合伙企业8.5%的股权。芒果安静听着巴菲特说话,然后问他:“你觉得我能做类似的事情吗?”巴菲特回答说:“你肯定可以”。


巴菲特开始做大Deal,开始不主动募资。1958年,巴菲特管理资产规模超过100万美元,那些只看Moody来寻找小公司的时光过去了,巴菲特开始寻找大Deal,而这是一件更加费时费力的事情。他的第一个猎物是Sanborn Map,其业务主要是销售美国所有城市电路、水路、紧急通道等详细地图,其客户主要是保险公司,其客户数量随着保险公司合并逐步减少。


当时Sanborn Map的股价是45美元,然而其投资组合就价值65美元/股,1958年11月,巴菲特用自己三分之一的资产购买了Sanborn的股权,其持股比例大到能成功加入了董事会。在股东大会上,巴菲特建议公司将投资组合分红给股东(他就能拿到超额收益),但是二战后的美国公司都觉得现金是宝,非常保守,不愿意分给股东。


巴菲特很不满意,他开始持续买入公司(正好不断有新的合伙人的钱进来),巴菲特威胁董事会说如果不同意他的建议就发起特殊股东大会改选董事会,最终巴菲特获得了胜利。此时,巴菲特的合伙人越来越多,而SEC要求某个人只能有100个合伙人,所以巴菲特必须将这些有限合伙进行合并,他开始感受到信托责任的压力(开始背痛)


到1960年,要投资巴菲特的门槛提升到8000美元,管理资产规模达到190万美元,当年相对股市超额收益是29%,1960年他自己的投资分成是24万美元,巴菲特也开始不主动要钱了,这样巴菲特同意任何一笔投资都变成了他给别人的恩惠。30岁的巴菲特,已经成为了百万富翁(提前5年实现目标)——虽然Susan开始质疑巴菲特连自己的孩子恐怕都不认识了,其父亲Howard也在这年确诊了癌症。


芒格是乐观派,更喜欢好生意。1962年3月股市终于迎来调整直到6月,股票又开始变得便宜,巴菲特正好将原来合伙企业合并,且拥有更多现金,于是开始诠释“别人恐惧我贪婪”的信条,他在写给合伙人的信中说:相对于传统分散持股方式,我们的集中持股方式似乎风险更低。巴菲特又看中一家叫Dempster纺织企业,这家企业账面资产是72美元/股,但股价只有18美元,巴菲特持续买入股票直到获得了企业控制权(占其投资组合21%)


然而,这家纺织企业很快陷入经营困境,巴菲特宣布将企业出售,结果这家企业员工了解到出售后自己的职位可能不保,纷纷起义,这笔交易巴菲特虽然赚钱了,但是被这种态势吓坏了,他不能因为赚钱让整个小镇的人都恨他。


1963年,芒格用30万美元启动资金成立自己合伙企业,并于3年后全职投资(当时芒果41岁),初期芒格打法和巴菲特类似,买入“烟屁股”企业,进行投资套利(British Columbia Power,股价19美元,加拿大政府收购价格22美元,芒格借钱All in了这个套利机会),甚至收购一些小企业。


然而随着时间增长,芒格发现自己更喜欢投资优秀的企业,他觉得Graham的投资哲学太悲观(有说法说这种做法是在金矿里面找金针),企业的价值取决于其清算(死亡)价值,安全边际定义完全是定量的,他觉得应该重新定义安全边际。


芒格经常问碰到的人:“你见过的最好的商业模式是什么?”芒格和巴菲特有很多类似处,但也有诸多不同点,比如巴菲特极度厌恶风险(当时),强调把安全边际量化。但是芒格则认为如果你不够富有,你值得通过冒一些风险来变富,如果概率还可以的话。正是这些不同点,让两人能够互相学习。


巴菲特开始尝试发现好公司。在芒格的深度影响下,巴菲特专门雇佣了一名助手Brandt,后者职责就是通过收入增长、管理层、研发能力等更定性角度发现好公司。当时,美国运通(American Express)正好碰到了困境,其旗下一个子公司给石油收据做担保,结果被发现作假,被骗方宣布向美国运通索赔1.5亿美元,公司股价出现显著下跌。


在巴菲特看来,美国运通核心业务信用卡业务(5年前推出,非常成功)仍然深受用户喜爱,其积累的品牌优势仍有很大价值。1964年年底,巴菲特买入300万美元美国运通的股票,也成为其合伙人的最大持仓。


巴菲特到1966年年底巴菲特买入1300万美元美国运通股票。通过支付罚款,美国运通逐步从丑闻中走出来,股价也从35美元回到49美元。实际上,巴菲特这种投资转向一方面受到芒格启发,但也是不得已——对于他的资金体量,原来烟屁股打法已经不适用了。


当然,巴菲特越来越觉得定性判断的重要性,他认为赚大钱的Deal大多数都是通过准确的定性判断发掘了好生意。此外,虽然他保持持续高收益,他仍然在给合伙人信中提到了失败和不确定性,有些人觉得这是巴菲特的操纵伎俩,也有人觉得是他不谦虚,但实际上却是巴菲特不安全感的反映。


收购Berkshire Hathaway(简称BRK)巴菲特现在有两种投资手段,烟屁股和定性分析,前者是用便宜价格买到低估资产,后者则是用合理价格买到伟大的生意,两者的共性则是一旦买入,几乎不卖。


他看上一个新的烟屁股,Berkshire Hathaway,其是一家位于麻省的老牌纺织家族企业,由于碰到了产业转移等问题,其已经连续9年亏损,公司账面价值2200万美元,或者19.5美元/股,但是股价交易于7.5美元。


巴菲特开始秘密买入BRK的股票(怕别人发现会涨价)。巴菲特还亲自到现场去考察,与公司大股东Santon进行交谈,后者想收购巴菲特手里的股票,两个人约定11.5美元/股,结果Santon变卦只出11.375美元,巴菲特生气了,后果很严重,他开始寻求公司控股权,最终持股比例达到49%,并且改选了管理层,选拔自己信任的人管理企业。


巴菲特这次变得谨慎,他没有急于清算企业(毕竟涉及很多人就业),而是准备做持久战。倒退回来看,巴菲特觉得如果自己没有遇到BRK多好,因为纺织产业转移到亚洲几乎是不可逆转的趋势,BRK投资从来不是成功的投资。有意思的是Berkshire这个不成功的投资,最后却成为巴菲特控股集团的母公司,也算买了个教训吧。


开始尝试整体收购,降低投资标准。1965年,巴菲特管理资产规模达到3700万美元,其和Susan的家族财富也达到680万美元,在当时标准下,他们已经是美国最富有的阶层了,有人问巴菲特为什么不捐钱做慈善。


早期巴菲特对慈善观点是首先他擅长提想法,所以他可以捐献想法。其次,目前的每一分钱他都有信心未来通过复利效应积累更多,目前捐钱不是他的优先级。到1966年,巴菲特管理资产规模4400万美元,他开始明显感受到没有那么多烟屁股了,他现在明显感觉到自己现在管理的规模太大可能给自己业务带来不利影响了,他选择留一部分现金不使用。


巴菲特也开始思考整体收购,并且不得不降低一些投资标准。日常生活方面,巴菲特每天食谱几乎都一样——肉和土豆(不喜欢别的比如日本菜,中国菜),巴菲特还以控制别人的体重为乐,以他的三个小孩为主,比如他认为Howie应该是182.5磅,他会以体重为标准控制借钱给他的利率。


和芒格合作投资零售业。1966年,巴菲特和芒格等人成立控股公司Diversified Retailing Company(简称DRC),巴菲特持股80%,芒格10%,公司将主要聚焦收购零售业资产。第一笔交易是找银行借了600万美元收购百货商店Hochschild-Kohn,他们觉得用三流价格收购了二流资产,芒格后来说这笔收购和买游艇一样,最高兴的是两天——即你买入,和卖出的这两天。


巴菲特和芒格逐渐意识到零售业的核心是选品,而不是财务。同时,零售业和餐馆类似,任何一些便捷性、新鲜感等竞争优势都可能让顾客去竞对消费(竞争激烈)。DRC的第二笔交易Associated Retail Stores年销售额4400万美元,利润100万美元(算第三流零售了,需要第四流价格),Associated Retail Stores核心竞争力是有一位杰出的管理和选品的负责人Ben Rosner,他对业务细节了如指掌,巴菲特评价他会从抛开热闹的Party去数厕纸的库存,巴菲特希望投资更多这样的业务型管理者,这笔收购用了600万美元,同时他确保Ben Rosner收购后还能继续在岗。


对于Hochschild-Kohn,他们最终选择了以成本价格出售,芒格说:“零售是个艰苦的生意,那些大的折扣零售店几乎无一例外都会碰到无解的难题。”(很多年后,芒格买入阿里的股票后亏本出售,他发出了类似的感慨)


看不懂技术不投,收购National Indemnity。1967年,巴菲特的投资理念仍然在Graham的烟屁股理论和芒格的伟大的生意理论间徘徊。然而,当时的电子革命却迅猛而来(半导体革命,参见Intel发展历史,60年代迎来爆发),面对自己不懂的技术创新,巴菲特明确表示自己找不到太多机会,并且设置两条准则:


  • 我们不投那些以技术为核心的投资,核心是我不懂;


  • 即使潜在回报很丰厚,我们也不投资那些有人的问题的公司,所谓人的问题主要指裁员、关闭工厂、工会问题(被之前经历搞怕了)


巴菲特当时正为Berkshire的问题头疼,一方面纺织产业已经被证明是个夕阳产业,他已经做出了尽快退出的决定;另一方面,头疼的还有股东的问题,巴菲特开始自己回购清洗那些短期的股东。1960年代末期,二战后生长的人们没有大萧条的经历,他们助推股市持续上涨,巴菲特几年前美国运通1300万投资已经价值2800万美元,他开始卖出美国运通股份。


此外,巴菲特一直关注Omaha本地的运营出色的保险公司National Indemnity(巴菲特当时对保险业务已经非常熟悉),他开始让朋友留意其老板是否有出售意愿,得到回复是每年有15分钟时间,老板Ringwalt会想出售。


1967年某天,机会来了,老板开价50美元/股,比巴菲特心里价位高15美元,巴菲特同意了(Fair价格买杰出的生意)。为了防止对方变卦,巴菲特迅速推进收购(条款一页纸)。巴菲特发现了新大陆——他可以用保险业务的利润来进行新的投资和收购。Ringwalt可能也是个明白人,他用出售获得的钱卖了Bershire的股票。


六、声鹊起的巴菲特(1960年代科技泡沫,1970年代滞涨)


给合伙人“泼冷水”。1967年在给合伙人的信中,巴菲特直言自己还在学习投资好公司,可能会带来很多不可逆的亏损,他说他的预期收益是比市场高5个点(巴菲特当年超额收益是36%),或者9%,任何一个更低的数字,他说他自己会聚焦那些容易、安全、有利可图和令人高兴的事情。如果合伙人们能够在其他地方获取更高收益,他们可以退出。


当然,这种说法也是在测试合伙人们的忠诚度,1968年1月巴菲特的管理资金净流出160万美元,是历史上首次。巴菲特终于准备将Berkshire卖给芒格了,但后者多精明,还是拒绝了,所以巴菲特必须自己苦苦维持。当时,他的合伙企业核心持仓主要就是Berkshire、National Indemnity和DRC,此外当时整体股市开始下跌,投资者开始关注ATT这种蓝筹,巴菲特也开始尝试买入这些蓝筹。


严守能力圈。巴菲特和芒格发现一个新的投资对象——Blue Chip Stamps,其主业是生产集齐点卡(或者买够6次送一次),这些点卡不是免费的,Blue Chip Stamps就是一系统连锁零售店联合搞的公司,拥有一定垄断地位,且在当年那个节俭文化里面,点卡就和钱差不多,甚至还有人伪造。


此外,点卡的采购费用是提前付的,Blue Chip现金流很好。Blue Chip Stamps当时正在遭遇反垄断调查,相关部门要求股东出售三分之一股权,巴菲特和芒格正是在这个时候进入。这笔投资初期回报颇丰,Blue Chip Stamps反垄断指控后来和解(他们赌的就是这个),巴菲特和芒格的200万美元投资赚了700万美元(1年时间)


公司后来准备IPO,巴菲特准备卖出,然而,Blue Chip Stamps大客户之一Safeway后来宣布取消合作,公司股价马上腰斩,且后来官司又不断,这笔投资很快成为问题投资。且从行业趋势看,当时美国消费主义已经开始兴起,女性顾客开始可以自由消费,而类似零钱的Stamps开始逐步被大家抛弃。


巴菲特这段时间还结识了Intel的创始人Bob Noyce(说明他的圈子越来越好),后者刚出来准备创立Intel再融资,虽然被Noyce吸引,巴菲特没有改变他对科技企业负面看法,他选择了Pass,实际上,严守自己能力圈正是巴菲特之所以成为巴菲特的核心原因。1968年,巴菲特年度合伙人信中提到:“投资想法历史最低”,当时巴菲特个人财富已经积累到2600万美元。


巴菲特的“媒体梦”。“布道”(Preach)一直是巴菲特爱好,因此其个人愿望清单里面不仅有成为投资者,还有成为一名出版商(Publisher),巴菲特准备进军媒体业。1968年,他们尝试收购《Variety》,但没有成功。


之后,巴菲特收购Omaha当地的报纸Omaha Sun,但这只是开始,他还想收购全国性媒体。当然,巴菲特清楚知道从投资角度,媒体并不是一门短期高回报的生意,他说回报率在8%左右,跟债券收益差不多,而且很可能媒体影响力越大,收益越差(成本越高),但他还是想参与。


巴菲特发起一个挑战:“如果你要投资一只股票,然后在沙漠里待10年”,这个意思是寻找竞争壁垒最强,不会被时间影响的模式。巴菲特当时的答案是Dow Jones旗下的华尔街日报(WSJ),可见他当时对报纸的兴趣之大。


市场过热,关闭合伙,增持自己。在火热的市场行情中,巴菲特却迷失了,在合伙人信中,他说我不属于这个火热市场环境,我也不愿意屈服于市场来毁坏自己多年积累的声誉(1957年开始到1969年,巴菲特的合伙管理资产规模达到1亿美元,初始投资增长了26倍,年化收益31%,且没有一年亏钱),唯一的办法就是关闭合伙,时间回到1970年初。


巴菲特把他在Graham时期的同事们推荐给了自己的合伙人(包括Ruane的红杉基金)。关闭合伙后,巴菲特获得了1600万美元现金,他用这笔钱继续增持Berkshire、DRC(增持自己),其在Berkshire的股份从18%提升至36%(45美元股价,其中16美元是问题业务纺织,巴菲特说自己不能清算纺织业务,还有就是保险业务,表现出色),在DRC股份则提升至39%(价值差不多12美元,主要是收购Associated Cotton零售业务和出售Hochschild的对价,他准备用做新的投资),他甚至增持了问题企业Blue Chip(他准备出售,后来砸手里了),持股从2%提升至13%。


当然,巴菲特的组合还有Rockford bank和Omaha Sun(财务规模较小)


投资See's Candies。Blue Chip的高管给巴菲特透漏了一个信息,洛杉矶当地的糖果制造商See's Candies想出售,其成立于1921年,特色是用最好质量的食材制造糖果。巴菲特之前研究过,觉得价格贵,但是芒格认为Sees在加州拥有无可比拟的品牌,只要价格合理就可以收购。


相对于600万美元的净资产,Sees要价3000万美元,剩下2500万是品牌商誉。当时公司的税前净利润是400万美元,税后大约230万美元,也就是PE大概是11倍(巴菲特都是买1倍以下PE的,肯定觉得贵)


此外,巴菲特觉得Sees有很强定价能力,他当时售价和Russell Stover,如果其单价能够提升0.15美分,其整体税前利润能够提升250万美元,也就是如果考虑提价,PE大概只有7倍。由于这笔投资,巴菲特开始沉迷于研究糖果业务,他开始跟踪糖和可可的期货价格(原材料),并且给管理层提供诸多例如修改Slogan的建议。


随着时间的增加,巴菲特觉得自己又有了新兴趣,他开始专注于阅读报表,他觉得他更适合拥有一家糖果公司,而不是运营它。巴菲特持有Sees至今,感觉永远不会卖,Sees投资也是巴菲特投资生涯最乐意谈论的投资之一,2019年股东信中说2500万美元投资,历史回报超过20亿美元(80倍),当然其现在还在创造价值。


巴菲特加深媒体布局,入股华盛顿邮报。1972年,巴菲特旗下的Omaha Sun小报纸凭借一篇对揭露美国历史上著名的慈善机构Boy Town(也是Omaha当地)的经费丑闻获得了普利策新闻奖,巴菲特觉得获奖那天是他一生最重要的一天(实现了个人价值)


此外,经过Bill Ruane介绍,巴菲特认识了Tom Murphy,后者是Capital Cities Communication的创始人,拥有一系列电视台。当时一本畅销书(超过100万本)“Supermoney”抨击了那些助推1960年代股市泡沫的基金经理,但是提到Graham和巴菲特,却用赞赏的口吻描述了他们,这本书的读者评论几乎100%提到了巴菲特,John Brooks(华尔街知名作家)评价巴菲特“出淤泥而不染”。


1971年,《华盛顿邮报》准备IPO,巴菲特很感兴趣,于是想办法通过中间人介绍认识了邮报老板Katharine Graham(简称Kay,家族企业)。《华盛顿邮报》凭借在政治报道的影响力享誉全美,当时正因为水门事件和华盛顿当局关系紧张。


到1973年,巴菲特持股华盛顿邮报5%,这引起了Kay的警惕,他觉得巴菲特可能会取而代之,然而当两人见面后,却有点相见恨晚的意思(两人对外亲密的关系,Susan后来都表示有点吃醋),巴菲特同意未经批准他持股比例不会超过12%(巴菲特从未进行恶意收购,除了恼羞成怒的时候),此后,巴菲特进入了华盛顿邮报董事会,他的圈子越来越上层了。


控股集团模式见雏形。巴菲特有个偶像,就是来自Omaha本地的Gurdon Wattles,其基于类似Graham的价值投资理念,开创了控股集团的模式,他基于一个投资主体,收购一系列不同标的,并且整合上市,其股票是Bill Ruane最爱,年利润复合增速能够达到15%,很少人关注他,但是巴菲特却一直跟踪关注他。


现在,巴菲特和芒格旗下的资产也有点控股集团的雏形了,巴菲特控股Berkshire和DRC,芒格则控制Blue Chip,两人的合作关系也更加紧密了。巴菲特的控股集团有两块业务,其一是内循环的业务,主要以保险和纺织等为主,其二是投资组合,核心是复利。


为了在不同控股公司之间挪动现金(现金不够),巴菲特在DRC下面设立一个再保险公司(给保险公司承保),承接National Indemnity的业务,因此后者需要支付一部分现金给DRC。1973年开始,股市开始下挫,巴菲特的华盛顿邮报持股跌了25%,巴菲特还买入广告代理公司Interpublic等,PE大概只有3倍,其5000万美元股票投资大概跌了25%。


其他Graham家族也受到重创,芒格的投资组合下跌了接近一半,Bill Ruane 1973,1974年连续两年跑输市场。巴菲特对自己充满自信,他表示现在可以开始投资了。


“树大招风”的巴菲特,恐慌模式买入GEICO。正当巴菲特准备将DRC合并到Bershire中时候,SEC不仅拖延批准,而且开始调查巴菲特和芒格在一起收购过程中存在人为抬高价格的嫌疑。随着调查进入深水区,树大招风的巴菲特吸引了SEC工作人员极大的兴趣,他们甚至开始调查他是否涉及内幕交易(业绩实在太好了,难免大家会质疑)


最终,SEC宣布两人无罪,两家公司的合并也获得了批准。1975年,市场终于触底,Berkshire股票从2年前93美元下跌到40美元以下,下跌过程中,巴菲特做的事情就是不断增持(甚至让他妹妹借钱买BRK)


此后,市场开始恢复,芒格当年收益是73%,几乎弥补了之前的损失。在下跌危机中,巴菲特又重新关注到GEICO,后者遇到了危机,他说他只用60秒就看出来GEICO当时的储备低于需求(underreserved),他约见了CEO(过去20年他们都保持联系),但后者并无意听从巴菲特的建议。


1975年,GEICO亏损1.9亿美元,并且停止了分红,遭遇市场最差业绩,且进入危机模式,由于缺钱支付客户的赔付,GEICO甚至不得不向竞争对手借钱。GEICO的股价从61美元下跌到2美元(股价隐含预期就是公司可能要倒闭了)甚至很多长期股东都恐慌式卖出了。巴菲特却觉得遇到了当年美国运通类似的机会,为了获得GEICO,巴菲特等了很多年,巴菲特最终收购了GEICO 25%的股份。


结识Annenberg家族。1977年,巴菲特结识了媒体大亨Walter Annenberg,后者是Tiangle Publication的股东,旗下拥有两大核心资产“Daily Racing Form”(巴菲特的最爱,赛马的信息手册)和“TV Guide”(电视节目指南),Annenberg觉得能与这俩资产相比的就只有华尔街日报了,他和巴菲特经常讨论的一个话题就是如何收购WSJ。


从定价能力角度,赛马手册和电视节目指南手册是具有极强网络效应的刚需工具,巴菲特说每年Walter都会走到魔镜面前说:“魔镜魔镜,明年Daily Racing Form售价应该定为多少?”实际上,Annenberg主要是想通过巴菲特认识华盛顿邮报的Kay,两家之前因为一些收购产生过矛盾。


此后,巴菲特获知Annenberg要出售“TV Guide”时候,曾经有兴趣去询价,但是Annenberg说想获得BRK的股份,巴菲特珍惜自己的股份就没有同意(后来,巴菲特主动用股票收购保险公司,市场的解读就是他自己觉得股价高了)


47岁的巴菲特财富达到7200万美元,BRK市值1.4亿美元。Susan此时培养了一些自己的兴趣,两人开始分居,巴菲特的三个儿女也明确表示对于接班没兴趣,巴菲特也没有教他们如何投资。最后,巴菲特此时对自己财富有一些想法,他觉得留5%给家人,其他捐献给慈善机构。


七、巴菲特和芒格成为合伙人(1980年代低利率)


收购报纸引来“麻烦”。巴菲特对于报纸的兴趣不用掩饰了,他对报纸行业的竞争有了自己独到的见解——每一个小镇只能支持一家报纸,没有第二家的空间,赢家通吃——从1920年以来,美国有两家报纸的小镇数量已经从700下降到50家。


这次他们收购对象是Buffalo Evening News,1977年巴菲特和芒格支付3550万美元收购了这家当地最大的报纸(是他最大的单体Deal,当时巴菲特管理资产规模5亿美元),当时其主要是周一到周五的日报,当地还有一家报纸Courier-Express是周末的报纸。


巴菲特收购后第一件事是节省了120万美元运送成本,当然其最大的野心还是一统江湖,他们开始进军周末,竞争对手也不是吃素的,Courier-Express随后发起了对Buffalo Evening News的反垄断诉讼,并且指控大亨巴菲特谋划把他们挤出市场,巴菲特否认——巴菲特的名声第一次成为了投资副作用(反者道之动,芒格戏称巴菲特的管理技巧就是把公司所有现金抽出来,然后提价。如果这个策略失败了,巴菲特也就没招了)


旷日持久的诉讼,对于Buffalo Evening News造成显著影响,广告主也更多到了竞争对手那边,工会参与进来后,很快罢工之类也对业务造成显著影响,很快其就从中等盈利转为亏损140万美元,1979年进一步亏损500万美元,1980年亏损到1000万美元,芒格在1980年警告说:“如果罢工之类事情延续,我们将不得不破产清算”。


1981年,巴菲特决定报纸关门,结果在48小时后,工人开始结束罢工(工会屈服),当年亏损减少至150万美元。到1982年,事情开始朝着巴菲特预想的方向发展——Courier-Express准备出售给默多克,但是后者也惧怕工会的力量于是没有成型,最后其不得不认输。


第二年,Buffalo Evening News税前净利润达到1900万美元,直到2020年,巴菲特才将其出售(持有真的久)。此外,芒格当时一只眼睛视力出了问题,他换了一只玻璃眼。


巴菲特和芒格成为合伙人。1980年,巴菲特50岁了,他正式进入黄金期,一方面他的野心依旧,且不再沉迷于“烟屁股”和法律诉讼,复利的机器奔跑的速度无以复加;另一方面,他的投资方法论已经成熟——测算业务内在价值,充分考虑风险,基于安全边际买入,集中持股,聚焦自己熟悉领域,保持持有,享受复利(业务不出问题前提下)


虽然巴菲特管理资产规模持续增长,他的公司规模却没怎么增长。1983年,当Blue Chip(芒格主导)控股的Buffalo Evening News终于持续贡献利润后,Bershire收购了Blue Chip,巴菲特和芒格终于成为了正式合伙人,芒格持有2%的Berkshire的股份,被任命为副董事长。


两人投资理念有很多不同(芒格对巴菲特影响很大,远远超过财务回报上),但是对股东的态度是一样的,1983年年报中,他们披露自己的投资理念:虽然我们的形式是公司,但我们的理念是合伙——我们的股东拥有这些资产,而不是公司。我们不玩财技,我们的核心目标是长期收益,不论价格如何,我们没有意愿卖出我们持有的任何好资产,同时我们几乎不愿意出售那些表现不出色的业务,只要我们认为他们还能持续产生现金流,只要我们对他们的管理层有信心(最典型的案例就是Berkshire的纺织业务)


1980年代,美国从1970年代滞胀中走出来(最高利率到过21%),里根政府开始降息,股市又进入黄金期,巴菲特的财富暴涨,从1978年的8900万美元,提升至1983年的6.8亿美元。


收购Nebraska Furniture Mart。Rose Blumkin(简称Mrs B)出生于1893年白俄罗斯,一战时候,她带着全家移民美国,并且开始从事零售工作,她掌握了零售最核心秘诀——价格,坚持10%的毛利(Costco),推出5美元全套衣服套餐(西装、领带、鞋子、内衣等)


1937年,她用500美元积蓄开了一家家具店,她自己学习选品、管理库存、交付、展示等全流程,并且逐步成为Omaha当地最大的家具店,到1980年代甚至成为北美最大的家具单店,其1.2万平方米的面积年营收达到1亿美元,比类似店面坪效高10倍(当时Homedepot才创业)


对于零售秘诀,Mrs B说很简单:“便宜的价格,说真话,不骗人,不搞回扣”。Mrs B每天5点起床,只吃蔬菜和水果,她方向清晰,事无巨细,是巴菲特佩服的管理者。巴菲特曾说:“我经常想如果我有充足的资金和资源,我们会投资个什么业务,我宁愿和狗熊摔跤也不和Mrs B竞争, 她的商店运营效率太高了”。


1983年,巴菲特获知Mrs B想出售(当时她90岁了,儿子在负责),巴菲特提出两点,首先他希望 Blumkin家族继续管理业务,其次他只管两件事其一是资金分配,其二是核心高管的挑选和制定薪酬。


Mrs B开价5500万美元(当时德国一家竞购企业开价9000万美元,性情中人)。收购后,巴菲特才正式看财务数字,巴菲特完全相信Mrs B。时至今日,Berkshire股东大会常见的项目还包括在这家家具城购物(1989年,巴菲特还收购当地有名珠宝店Borsheim)


Berkshire主业变成保险。1985年,Berkshire的纺织业务实在撑不下去了,公司还剩下400名员工,大多数都是40~50岁的工人,如果要升级设备需要再投资5000万美元,巴菲特按下了关机。工人们找巴菲特理论,他避而不见。


至此,Berkshire的主业变成了保险,1970年代巴菲特还收购一系列小的保险公司,想进行行业整合,但是这个策略最终被证明不成功——一个个公司接连进入危机模式,巴菲特不得不派救火队员奔赴各家公司。


这个过程中,巴菲特的收获是他不断在更换管理层,一旦他认为某个高管不合适,他就会采取明升暗降的形式换人。整个过程,只有National Indemnity 和GEICO两家公司表现出色。1985年,巴菲特遇到了Ajit Jain,后者出生于1951年印度,巴菲特从他的身上看到了自己的影子,即使Ajit在保险行业没有任何经验,巴菲特把发现Ajit当做Berkshire世界里出现了“电”,其影响如何评价都不为过。Ajit接手保险业务后,加大了营销力度,并且不断寻求大的保险Deal(100万美元以上)


1980年代进入消费黄金时代,Berkshire股东大会开启。1980年代,通胀问题已经得到解决,美联储开始降息,借钱的成本开始显著下降,公司之间的杠杆收购开始活跃(包括很多恶意收购),垃圾债投资(junk bonds)也开始活跃,巴菲特把这个趋势看成收益从股东转移到了公司管理层和Corporate raiders(恶意收购者等),他贬低Junk bonds,并且做并购套利——做空买方、做多卖方。


此外,美国二战以来节俭消费文化也开始逐步消失,取而代之的是消费主义。在Tom Murphy建议下,巴菲特在于收购电视网ABC,他出资5.2亿美元占股15%(这笔交易35亿美元,是当时历史最大收购案,后来1995年卖给迪士尼,对价是195亿美元,也是当时最大收购案)


1985年,General Foods的一笔投资帮巴菲特赚了3.3亿美元,他个人财富也超过10亿美元,在美国富豪榜中排名14,BRK的股票价格达到2000美元,巴菲特拒绝拆股,高股价让Berkshire更像个合伙企业(进入门槛较高)


ABC收购使得巴菲特与好莱坞名人圈更进一步(媒体圈和政治圈很近),巴菲特自己也真正成为“大象”,他开始结交各种上层人物,包括和总统里根打高尔夫。最后,1981年,Berkshire的一年一度股东大会也正式开幕(好像和我们春晚差不多时间开始),第一届只有22人参加,甚至还要雇人到现场撑场子。


到1983年,芒格加入后,人开始多了点,巴菲特有充足的传道授业解惑的欲望,因此愿意回答各种问题。到1986年,参与的人数达到400人。


巴菲特选择成为CEO而不是合伙模式。自从1965年收购Berkshire以来,其账面价值23年复合回报达到23%,1988年他个人资产达到21亿美元,巴菲特真正成为传奇。与之而来的当然还有质疑,学术界产生一种“有效市场”的概念,说市场是充分有效的,他们认为能够持续跑赢市场的投资经理只有两种原因——运气和内幕信息。


巴菲特不服气,他说就算我们只是抛硬币,但如果所有的赢家都来自同一个地方(Graham),那肯定不是偶然。随着时间推移,半有效市场和弱有效市场作为补充理论加入了进来。此外,巴菲特一直保持兼具公司和合伙人的角色也到了要二选一的时候了。


原因是1986年里根政府推出一项新的税务法案,在此前公司在分配和清算投资组合的时候不需要交税(股东在卖出时候才交税),但是这个新法案通过后,公司在分配投资组合的时候也要交税,如果Berkshire赶在法案生效前清算,可以为股东节省4亿美元的税务成本(他自己可以节省1.9亿美元)


然而,巴菲特选择了保持CEO的角色,他认为持有这些资产的收益更大,芒格开玩笑说Berkshire是个Frozen Corporation,其持续成长,且从不分红(用赚钱继续做投资,因为巴菲特认为他的投资收益比股东的更高。之后当巴菲特觉得没有那么多机会时候,开始回购)


八、白骑士巴菲特(1990年代互联网浪潮、金融危机)


入股Soloman,巴菲特和华尔街的“亲密接触”。1980年代,在华尔街“King of Wall Street” John Gutfreund的带领下,投行Soloman在债券领域大放光彩,成功跻身顶级投行。1985年,Soloman的税后利润达到5.6亿美元。


1986年,由于人力成本激增(同比40%),Soloman的利润开始下滑,南非大股东Minorco开始不满说准备把股份销售给恶意收购玩家Perelman。这时,Gutfreund找到了巴菲特求救,巴菲特同意以9%的利率购买优先股(7亿美元),并且在股价38美元时候可以转换成股票。


这种做法唯一风险是Soloman破产,除此之外,其最低收益有保障,但是最高收益却是无限的,巴菲特和芒格都进入了Soloman的董事会(巴菲特还做了几笔类似的收购,都有优待的待遇。白骑士巴菲特的声誉本身也带来了更好的投资机会。同时期的类似交易,除了吉列之外,其他回报都不太高,尤其是US Air,其停止分红后股价崩了,可见好价格也未必有好收益)


1987年10月19日,著名的股市黑色星期五,当天DOW 下跌22.6%。相比于黑色星期五,Soloman给巴菲特带来的麻烦刚开始,1990年到1991年,Soloman债券部门一名Trader被发现人为操纵国债市场,更严重的是公司内部包括 Gutfreund在内的高管其实早就知道了,但是瞒而不报(巴菲特和芒格也不知道),直到被监管部门调查。


美联储威胁终止Soloman交易国债的资格(基本上就判公司死亡了),Soloman股票大跌,甚至出现了挤兑(杠杆率很高)。巴菲特表示自己准备接盘担任董事长,并且做好了破产清算的准备,他开始一方面绝对坦诚的态度(亏钱可以,亏人不行,他视自己的声誉为最宝贵的资产),一方面用系统性风险(Soloman大而不倒)来游说政府不要太激进,最终部分挽回了政府态度——Soloman可以用自己的钱申购国债,但是不能用客户的钱。


巴菲特给公司选定了新的CEO,Soloman最终和政府和解。此后,1997年Berkshire将Soloman出售(总估值90亿美元),巴菲特没有赚到太多钱,这次经历让巴菲特对华尔街高薪人士深恶痛绝。


投资可口可乐。Donald Keough是巴菲特在Omaha的邻居,1950年代巴菲特成立合伙时候曾经问Donald Keough投资他1万美元,后者对巴菲特表示怀疑——一个没有正经工作的小伙,后来他进入可口可乐工作,到1980年代成为可口可乐的二号人物(总裁)


Donald Keough首先说服巴菲特从百事可乐转为可口可乐的用户(巴菲特喝了50多年百事可乐),特别是樱桃口味的可口可乐,巴菲特很喜欢。多年以来,可口可乐的股票对巴菲特来说都太贵了,但是1980年代可口可乐碰到了麻烦(详细可见 XYY的读书笔记(ID:xiaoyanyan00002)《SEARS:美国零售“鼻祖”的百年兴衰史》《可口可乐130年:畅饮一刻,铭记一生》XYY的读书笔记(ID:xiaoyanyan00002) ,公司正在和百事可乐激烈价格战,股价下跌到38美元。


巴菲特开始买入可口可乐,他对其商业模式最高的评价是“三明治就可以管理可口可乐”(巴菲特避开科技公司也因为三明治无法管理好科技公司)。古巴裔的CEO 郭思达接班后,对可口可乐进行大刀阔斧改革,彻底推行“Anywhere,Anytime”重振了可口可乐。


然而,到1997年可口可乐开始设定一些需要Financial Engineering才能达到的财务目标(10%以上)。1997年,郭思达意外去世,可口可乐开始进入低谷期,后来巴菲特还深度参与后来几任CEO的选择,但公司起色不大,甚至有股东直指以巴菲特为代表的董事会成为公司重振的阻碍,要求巴菲特辞职。


巴菲特在1988年买入可口可乐股票,当时价格约为2.5美元,公司股价在1998年达到40美元,巴菲特没有卖,直到2013年,可口可乐才突破前期高点(巴菲特自己也做过一些检讨),但是他持有可口可乐股票至今。


網上投注:巴菲特编年史:价值投资之神如何炼成?


巴菲特遇到比尔·盖茨。1990年代初期,巴菲特的个人财富达到44亿美元,其也成为众人追捧的偶像。巴菲特说我21岁就喜欢给别人投资建议,那个时候完全没人听。现在我即使说一句明显很傻的话,也会有人解读出画外音。


1991年7月,通过华盛顿邮报的Kay介绍,巴菲特遇到了比尔·盖茨,两人出人意料相谈甚欢:巴菲特问比尔·盖茨计算机的未来会如何,IBM未来会如何,盖茨给巴菲特推荐两只股票,Intel 和微软。之后,盖茨问巴菲特报纸是一门什么生意,巴菲特说媒体行业竞争太激烈了,报纸现在情况越来越差。在晚宴上,比尔·盖茨问了一个问题:“当人们要实现自己目标时候,什么东西最重要?”


巴菲特和盖茨答案都是“专注”(Focus)。比尔·盖茨推荐巴菲特尝试用一下电脑,巴菲特说我不知道计算机对我有什么用,我也不需要时刻关注我的投资组合表现(彭博机器给他公司推销的时候最开始他就是拒绝的),巴菲特表示拒绝,但他还是买了几百股微软的股票,用来跟踪行业的发展。


比尔·盖茨后来参加巴菲特的年度宴会,会上Tom Murphy,Dan Burke(都是IBM董事会成员)开始讨论为何IBM作为硬件巨头,错失了软件时代的发展机会。 此后,巴菲特提议每个人说自己最喜欢的股票,Bill Ruane说柯达,盖茨说柯达可能要被干掉了(数字时代),他说电视网有内容可以横跨互联网时代。


迷上打桥牌。1990年代,巴菲特迷上了打桥牌,他甚至破例买了台电脑线上打桥牌,他和Osberg搭档还进入世界桥牌竞标赛的决赛,巴菲特后来压力太大退赛了。1994年,比尔·盖茨的婚礼正好赶上芒格70岁生日,巴菲特觉得和芒格不用客气,跑去夏威夷参加了盖茨婚礼,Susan去了芒格的生日宴会。


对于慈善态度,此时的巴菲特仍然坚信现在最好的方式仍然是拿钱继续投资,但是盖茨觉得有一个阈值(超过这个值就应该捐钱)。1995年,盖茨精心安排了一场17天的中国行,他专门安排一个厨子全程给巴菲特做汉堡,他们租了一辆专列到中国西部旅行,巴菲特和盖茨在路上讨论各种行业问题。


越来越偏向并购。巴菲特资金体量越来越大,现在只有收购整个公司的生意能够对收益起作用了。Bershire开始和GEICO谈判收购剩余的52%股权,最终巴菲特花了23亿美元(还是股票,他多珍惜自己的股权),但是巴菲特还是觉得划算,因为他前48%只花了4600万美元。


巴菲特还收购一家做鞋的公司Dexter(也是用股票,花了4.3亿美元),结果和纺织生意一样,其业务开始被进口产品侵袭,巴菲特开始对这笔交易后悔。1994年,ABC被迪士尼收购,巴菲特5亿美元初始投资赚了20亿美元。


到1996年,Berkshire的股价涨到3.4万美元,市值到410亿美元,有些人开始模仿巴菲特设立类似投资组合,他们的问题是拿不到巴菲特的价格。同时,BRK开始发行B股,面值只有A股的1/30,小面额的股票终于开始降低投资BRK的门槛,中小投资者开始进入,1996年,Berkshire的股东大会涌入了9600人,到1998年超过1万人。


随着市场越来越有效,好机会越来越少,1996年巴菲特在股东信中提到:他认为几乎所有股票价格都太贵了。很多套利者开始放杠杆赚钱,巴菲特重申他的三条准则:


  • 不亏钱;

  • 不忘记第一条;

  • 不借钱。


与拯救Longterm Capital失之交臂(简称LTCM)1994年,一位来自Soloman出走的高管Meriwether创办了LTCM,融资了12.5亿美元,其基于随机游走的量化套利的模型,在成立前三年涨了3倍,到1997年规模达到70亿美元,并且给投资者分红了23亿美元,其用47亿资本金撬动了1290 亿美元资产(杠杆率27倍)


然而,1998年LTCM碰到了俄罗斯政府债务违约的极端事件,其开始面对迅速被赎回,甚至挤兑的压力。1998年8月,LTCM开始找巴菲特求救,巴菲特听他说了几个重要的资产投资,他说只对拥有资产感兴趣,而不是投资资产。


巴菲特还给同事写了一封信:当你有一堆智商160,且工作年限加起来超过250年,将自己全部身家押宝,使用极高杠杆交易的时候,这种事情就必然会发生。量化模型只能预测理性人的行为,然而在金融危机时候,人们的行为完全是非理性的,甚至是反理性的,这几乎无法预测。


随着抛售继续,LTCM变成了巴菲特眼里面的“烟屁股”,他开始感兴趣。此时,美联储和14家银行谈了一个总价值36亿美元的交易,其交易条款明显比巴菲特的条件更好,这也是美联储历史上首次兜底一个私营投资公司,巴菲特错过了这笔交易。


主动用股票进行收购。1997年,BRK股价是4.8万美元,9个月后涨至6.7万美元,市场价格越高,巴菲特越难下手,巴菲特对投资者说:“我们最艰难的时候就是这个时候”。巴菲特收购一家私人飞机租赁公司NetJets(7.3亿美元,一半股票),收购理由主要三点:


  • 首先是NetJets在其市场有垄断地位,巴菲特同样对其CEO Santullli比较欣赏,他是一位来自高盛的数学专家,巴菲特通过进入NetJets圈子结识了施瓦辛格、泰格伍兹等名人。


  • 此外,为了对冲可口可乐高股价的风险(巴菲特不卖出),他收购一家保险公司General Re,也是一家再保险公司,交易估值达到220亿美元,是其有史以来最大的收购,交易全部用BRK的股票支付,巴菲特持股比例从43%下降到38%。这和外界对巴菲特珍惜自己股权形象不符合,不得不让外界猜测说巴菲特自己也觉得当时的股价太高了,适合去收购。部分BRK的股价由巴菲特的投资组合估值决定——巴菲特的可口可乐持股10年里涨了14倍,当时可口可乐的PE是对应2000年PE是40倍,这需要公司的营收翻3倍,利润以25%复合增速连续5年,这几乎不可能。


  • 最后,巴菲特开始进军公用事业板块,他用20亿美元现金+70亿美元债收购了MidAmerican Energy,巴菲特开始将公用事业看成Berkshire第二主业,这笔交易还有一个很重要的收获就是Greg Abel,后者现在是巴菲特指定的Berkshire的接班人。


互联网泡沫破裂(Dotcom)进入1999年,市场继续为互联网浪潮而疯狂,Dow当年上涨了25%,Nasdaq上涨了86%,Berkshire现在的市值是850亿美元,与之相比,Yahoo的市值达到1150亿美元,巴菲特只是当时美国第14位富豪了,市场开始普遍质疑巴菲特的投资理念,是不是过时了?


巴菲特的看法恰恰相反(正如本文开始所言)如果你不能独立思考,你就很难做好投资,投资迟早会有好和差的年份,巴菲特极力避免自己进入shoe botton complex状态——也就是自己在一个领域专业度让自己认为自己在所有领域都很专业(不知道自己不知道)


不管怎样,巴菲特对于现状肯定不满意,他在年报中给自己打了“D”,General Re收购后公司经营碰到困难,可口可乐当时情况也不好。Bershire破天荒宣布将进行股票回购,市场非常重视这个信号,BRK股票在公司回购前涨了24%。


当年股东大会上,巴菲特首次感受到部分股东对他业绩的失望。进入2000年,Dotcom泡沫很快破裂,巴菲特的声誉开始迅速回归,更重要的是Berkshire还有几十亿没有用的现金。但是巴菲特直言,当时股市总市值仍然是GDP的1.3倍,当时估值还是太贵了(比1929年大泡沫前还贵)


紧接着,2001年911恐怖袭击到来,市场再次进入恐慌状态,巴菲特表示自己不会卖股票,如果价格合理他会买入。此后,美国股市又被Enron等一系列财务造假的丑闻笼罩,Berkshire的机会来了——现金和勇气在危机模式中是无价的。巴菲特开始出手收购,他收购一系列Junk Bonds(烟屁股估值),其收购了内衣厂商Fruit of the loom,收购陷入困境的Williams Compnies等。


巴菲特认为衍生品将制造风险,妻子Susan离世。1993年,巴菲特曾经在华盛顿邮报发文抨击期权(SBC),他认为期权就是公司的经营成本,在计算利润不应该剔除在外(Non-Gapp)——可口可乐后来将SBC计入了成本。


当时诸多基于房地产贷款证券化的衍生品开始流行,还有为这些衍生品担保的CDS,2002年股东信中巴菲特认为这些衍生品“有毒”(toxic),如果衍生品比喻成下水道是对下水道的侮辱。他要求General Re要严格控制衍生品的风险。


巴菲特不看好美元的长期价值,他认为美国人花钱大过赚钱(贸易逆差)会导致美元长期贬值,他看好石油,2003年他买入了中石油股票,成为巴菲特多年来第一笔海外投资。股东大会上,又有一位投资者问巴菲特什么生意是理想的生意?


巴菲特的答案是非常高的投资回报,且这些回报的资金又可以被投入以获取复利的回报,就是好生意——他说的可能就是BRK自己。当年,巴菲特生活中最重要的人之一妻子Susan因为口腔癌离世,这对巴菲特的状态造成很大影响。


有人问巴菲特什么是他这辈子最大的成功和失败,巴菲特的答案是当你成为我这个年龄时,你就越来越发现这个问题答案和钱无关,真正答案可能是你的成功取决于有多少你爱的人真正喜欢你。


巴菲特决定将财富捐给Gates基金会。2006年,巴菲特76岁了,他必须开始重视自己的巨额财富如何分配的问题了,当年他宣布将自己85%的财富(主要是BRK股票,当时价值370亿美元)分配给一系列基金会,其中六分之五将给比尔·盖茨和梅琳达基金会(分步骤),剩下会给包括巴菲特基金会在内。


芒格80岁了,芒格极力强调自己的反向思维方法,比如我的计划哪里可能会失败?与其考虑如何成功,不如思考你会如何失败——告诉我我会死在哪里,我将终身不去那个地方。巴菲特开始学习在韩国投资,他觉得韩国股票很便宜(PE只有3倍,市值低于净现金),他说最大的风险就是朝鲜,但是投资总是需要冒一些风险。


巴菲特开始对铁路股票感兴趣,他认为美国从中国等国家进口趋势会持续深化,而这些商品用铁路运输最高效,他开始持续买入BNSF的股票,直到持股20%(2010年,Berkshire最终全资收购了BNSF),此外巴菲特开始大举买入能源股。


Berkshire还卖了一个长期的Put,到2019~2028年一系列指数如果低于某个数值——实际上是长期看好美国经济,巴菲特收获了49亿美元的premium(风险敞口是371亿美元)虽然巴菲特讨厌衍生品,但不是完全不碰,他只是卖衍生品,自己承担交易方最大风险。


Lender of Last Resort,金融危机再次出手。如果股市风险来临,巴菲特说Berkshire将成为Last resort(美联储某个方向也是这个定位)。进入2004年,美联储的利率在很低水平,美国的房地产拥有率却达到历史新高。


到2005~2006年,美国一些地方的房价开始下降,到2007年一些房贷开始违约,但Dow Jones指数在2007年7月还是达到新高14000点,直到2007年10月股市开始暴跌,2008年投行Bear Stearns开始挤兑,美联储开始救市。


到2008年7月,巴菲特开始出手,他首先拒绝救AIG,因为锅太大了。其次,他出手救了一把高盛(从小就有好感),购买了50亿美元优先股(10%利息),拥有以115美元购买50亿美元股票。


巴菲特还和GE达成了类似的交易。为了更多现金,巴菲特甚至不得不卖出一些宝洁和Johnson&Johnson的股票筹集现金。巴菲特开始频繁地在媒体出镜,他说“找底部是傻子的游戏”,他变成了股市的啦啦队长。


BRK的股价从1年前14.9万下跌到7.8万美元,2008年Berkshire的净资产出现了历史上第二次下降,Moody还把Berkshire的评价从AAA下调了一级。最后,芒格给巴菲特推荐了比亚迪,Berkshire开始买入。


九、尾声:“置之死地而后生”


2010年之后Berkshire。2011年,美联储的授意下,高盛回购了Berkshire手里的优先股,巴菲特不情愿卖掉了。2011年11月,Berkshire买入IBM 5.5%的股份(107亿美元),从来不投资科技公司的巴菲特说他被IBM和客户的高粘性所吸引。


2019年,巴菲特退出IBM,他说他亏损了20亿美元,大概15%(也没亏太多)。2016年,巴菲特开始买入苹果,并且持续建仓,用fair的估值买入伟大公司——强品牌,强现金产出能力,苹果目前是Berkshire第一大持仓。


巴菲特最难学的是什么?如果要硬是要挑出唯一一点的话,从博主粗浅的看法来看,不是价值投资(财务),甚至也不是定性研究好公司那些方法,也不是始终安全边际意识,固守自己能力圈(芒格说巴菲特本来可以更富有,因为他因为道义方面放弃了很多投资)


博主觉得是基本不卖股票,对于绝对大多数投资者来说,买入就是为了卖出,巴菲特卖出只有一种可能性,就是他有更好的机会,他需要钱。即使买的公司业务出了问题,甚至解决无望,巴菲特可能也不会卖股票(比如Berkshire的纺织业务)


这就像海德格尔的死亡哲学,或者中国的老话——置之死地而后生,如果你每天生活态度是当作最后一天,大多数人的生活和工作态度会完全不同。如果你投资任何一家公司的前提是我永远不会卖出,你会如何做投资呢?或许我们整个投资体系会完全变化。


本文来自微信公众号: XYY的读书笔记(ID:xiaoyanyan00002)《SEARS:美国零售“鼻祖”的百年兴衰史》《可口可乐130年:畅饮一刻,铭记一生》XYY的读书笔记(ID:xiaoyanyan00002) ,作者:肖俨衍

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